2018年度投資報(bào)告 ：橡膠供過于求 膠價(jià)低位

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 　內(nèi)容摘要

　　2017年天膠全球供應(yīng)充足，消費(fèi)增速緩慢，整體供過于求，價(jià)格受到壓制，目前產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格處于歷史低位。

　　我國天膠進(jìn)口量大，下游需求增速放緩，國內(nèi)庫存高企，價(jià)格低位震蕩。

　　2017年輪胎開工率低位，輪胎產(chǎn)量、出口增速緩慢；受治超影響重卡產(chǎn)銷火爆，但輪胎磨損度降低，替換胎市場不景氣。

　　2017年期貨價(jià)格先漲后跌，2月份上漲至高位，此后開始下跌并開始長達(dá)幾個(gè)月的低位震蕩。

　　價(jià)差方面，受巨量倉單壓制，1709-1801價(jià)差一度達(dá)到-3500，無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)吸引大量投機(jī)需求；天膠-合成膠價(jià)格倒掛頻繁，對(duì)天膠需求有一定利好。

　　核心觀點(diǎn)

　　2017年總體供過于求，產(chǎn)量增速快，而消費(fèi)增速慢。1-10月，全球天然橡膠產(chǎn)量同比增長5%至1042.9萬噸，消費(fèi)同比增長1.1%至1073萬噸，預(yù)計(jì)全球年產(chǎn)量為1300萬噸，消費(fèi)量1270萬噸。我國1-10月進(jìn)口天膠418.4萬噸而消費(fèi)僅409.7萬噸，加上國內(nèi)產(chǎn)量，導(dǎo)致供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求，庫存高位。總體來說2017年膠價(jià)從二月下降并一蹶不振，長期保持低位震蕩。

　　2018年全球天然橡膠供應(yīng)量仍保持高位，而需求增速放緩，因而明年供應(yīng)壓力依然較大。預(yù)計(jì)未來幾年將會(huì)達(dá)到供應(yīng)頂峰，而全球需求增速也將趨于平穩(wěn)，因而長期看天膠供需將會(huì)全面企穩(wěn)。

　　我國需求增速放緩，從下游消費(fèi)情況看，2018年我國輪胎產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷難有大幅提升，汽車行業(yè)沒有了購置稅優(yōu)惠，重卡治超影響影響減弱，難現(xiàn)16、17年的火爆場景。

　　對(duì)于價(jià)格方面，預(yù)計(jì)2018年將會(huì)保持一段時(shí)間低位，待全球供應(yīng)淡季來臨，庫存得到消化，膠價(jià)有望小幅回升，但下半年隨著供應(yīng)旺季來臨，價(jià)格可能再次保持低位震蕩。但，目前泰國產(chǎn)地原料價(jià)格處于歷史低位，若價(jià)格繼續(xù)下降，則會(huì)削減膠農(nóng)開積極性，進(jìn)而影響供需再平衡，因而2018年膠價(jià)繼續(xù)下行空間亦有限。

　　市場分析

　　1. 供需情況

　　全球供應(yīng)高峰，消費(fèi)增速緩慢

　　近幾年全球天然橡膠處于產(chǎn)能高峰期，主要由于2010-2012年間，天然橡膠產(chǎn)業(yè)利潤豐富，橡膠種植面積大增，目前這批橡膠樹已陸續(xù)進(jìn)入割膠期。2015年全球天膠開割面積858萬公頃，2016年878萬公頃，同比增幅2.27%，2017年預(yù)測為914萬公頃，同比增幅4.1%。此外，主產(chǎn)區(qū)目前開割面積占總種植面積的比例較小，馬來西亞的利用率不到60%，印度尼西亞開割面積約80%，柬埔寨只有30-40%，這其中主要是一下樹齡較大或者較小的膠樹，在價(jià)格較低時(shí)未開割，而在價(jià)格較高時(shí)都可以加入開割行列。

　　根據(jù)全球供需平衡表可以看出，近幾年除2016年受泰國洪水影響導(dǎo)致供應(yīng)不足，其他年份幾乎處于供略大于求的弱平衡狀態(tài)。

　　2017年總體來說產(chǎn)量增幅大于消費(fèi)增幅。1-10月，全球天然橡膠產(chǎn)量同比增長5%至1042.9萬噸，1-消費(fèi)同比增長1.1%至1073萬噸，預(yù)計(jì)全球年產(chǎn)同比增加60.5萬噸至1300萬噸，消費(fèi)同比增長1.1%至1270萬噸，其中中國下降0.9%，泰國增長7.7%。

　　圖1：天然橡膠總種植面積 

　　圖2：天然橡膠新種植面積 

　　圖3：天然橡膠全球供需 

　　表1：全球供需平衡表/萬噸 

　　主產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格低位

　　圖中是泰國市場原料價(jià)格，可以看到，從2016年年底，由于泰國洪水導(dǎo)致開割減少，原料供應(yīng)不足，價(jià)格升至近幾年最高點(diǎn)，煙片價(jià)格一度達(dá)到95泰銖/千克左右，后供應(yīng)恢復(fù)，原料價(jià)格一路下跌，目前各類原料價(jià)格在30-45泰銖/千克之間，處于歷史低位。國際三方橡膠理事會(huì)（ITRC）于11月29日在泰國清邁舉辦會(huì)議，達(dá)成限制出口協(xié)議，計(jì)劃在2017年12月以后的3個(gè)月限制出口34.9萬噸，該事件表明了三國提振膠價(jià)，保護(hù)膠農(nóng)權(quán)益的決心。但從歷史情況來看，2008年及2012年出現(xiàn)過兩次限制出口決議，均使膠價(jià)出現(xiàn)大幅度升高，但今年以來進(jìn)行過幾次限制出口會(huì)議，均未達(dá)成實(shí)質(zhì)性舉措，因此對(duì)此次決議能否具體實(shí)施存疑。

　　圖5：泰國原料市場價(jià)格 

　　國內(nèi)供過于求庫存高位亟待消化

　　2017年天然橡膠總體呈現(xiàn)供過于求趨勢，1-10月天然橡膠累計(jì)進(jìn)口量418.4萬噸，相比去年的332.7萬噸增幅達(dá)到25.8%，主要是期貨高升水帶來的套利需求的增加；產(chǎn)量65.7萬噸，同比增長6.5%；而消費(fèi)量合計(jì)409.7萬噸，和去年同期的409.3萬噸持平。

　　大量進(jìn)口和與之不相匹配的需求導(dǎo)致了社會(huì)沉淀巨大。隆眾資訊估算，11月末上期所老膠交割前市場流通國產(chǎn)膠現(xiàn)貨庫存量在20萬噸左右，老膠交割量19萬噸左右，截止12月1日上期所庫存小計(jì)數(shù)量在33.8萬噸左右，青島保稅區(qū)天然膠庫存在17萬噸左右，預(yù)計(jì)11月份天然橡膠干膠進(jìn)口量在35萬噸左右，累計(jì)庫存量將達(dá)到124.8萬噸左右。根據(jù)2017年年度表觀消費(fèi)量估算，今年我國月度天然橡膠消耗量在45萬噸左右。

　　圖6：中國天然橡膠產(chǎn)量/千噸 

　　圖7：中國天然橡膠進(jìn)口量/千噸 

　　圖8：中國天然橡膠消費(fèi)量/千噸 

　　圖9：青島保稅區(qū)庫存/萬噸 

　　圖10：上期所庫存/萬噸 

　　2. 下游需求

　　輪胎開工率低，產(chǎn)銷尚可

　　汽車輪胎行業(yè)是天然橡膠消費(fèi)需求的主力，占全球天然橡膠消費(fèi)的70%。而在我國，天然橡膠下游消費(fèi)主要分布在輪胎工業(yè)（約60%），橡膠管帶和鞋底行業(yè)以及其他橡膠工業(yè)如乳膠制品。

　　以下主要從配套胎和替換胎情況來分析2017年我國輪胎行業(yè)消費(fèi)情況，其中替換胎對(duì)輪胎需求量超過配套胎。首先看配套胎市場，主要關(guān)注輪胎產(chǎn)銷以及汽車產(chǎn)銷情況，2017年3-10月，輪胎產(chǎn)量67228萬條，相比2016年的66177萬條增幅為1.6%，出口量39773萬條，相比2016年的38827萬條增幅為2.4%。2017年由于環(huán)保限產(chǎn)等影響，橡膠輔料及助劑貨源緊張、價(jià)格高位，因而輪胎生產(chǎn)成本高，利潤率低，并且引發(fā)大面積的漲價(jià)，從而導(dǎo)致訂單受阻。

　　圖11：橡膠輪胎產(chǎn)量/萬條 

　　圖12：橡膠輪胎出口/萬條 

　　從開工率情況來看，2017年5月份下游需不暢，庫存不斷積壓輪胎廠人為控產(chǎn)導(dǎo)致開工率低位，后期隨著下游需求的好轉(zhuǎn)，開工率逐漸有所提升，至8月份，隨著輪胎需求淡季的到來以及環(huán)保壓力，一些小型企業(yè)停產(chǎn)，再次導(dǎo)致開工率下滑，全鋼胎和半鋼胎開工率均低于去年同期。

　　圖13：全鋼胎開工率 

　　圖14：半鋼胎開工率 

　　汽車產(chǎn)銷良好，重卡依然火爆

　　今年我國汽車產(chǎn)銷情況良好，1-10月合計(jì)達(dá)到2295.2及2292.4萬輛，同比增長4.6%及4.5%。其中乘用車產(chǎn)銷1955.3萬輛及1950.2萬輛，同比增長2.3%及2.1%；商用車產(chǎn)銷340.4萬輛及342.5萬輛，同比增長16.9%及17.2%。此外，2018年1月1日起于小排量汽車購置稅優(yōu)惠到期，從7.5%稅率恢復(fù)到10%，也將刺激2017年年底汽車銷售。

　　圖15：中國汽車產(chǎn)量 

　　圖16：中國汽車銷量 

　　由于治超影響的延續(xù)，2017年是我國重卡市場仍然火爆的一年，1-10月產(chǎn)銷一直保持高增速，1-11月實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售104.69萬輛，比2016年同期的65.76萬輛大幅增長59%。11月開始結(jié)束連續(xù)增長態(tài)勢開始下滑，但1-11月累計(jì)銷量超過104萬輛，也就意味著重卡市場提前打破了2010年101.74萬輛的歷史記錄，2017年市場總量預(yù)計(jì)可以達(dá)到112萬-113萬輛。

　　圖17：中國重卡產(chǎn)量 

　　圖18：中國重卡銷量 

　　2017年我國汽車庫存總體高于2016年，從1月至7月庫存一直增加，至7月為141.9萬輛，達(dá)到歷史最高，8月份開始隨著銷量的增加，庫存開始下降。汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警反應(yīng)了經(jīng)銷商的庫存壓力，2017年汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警處于正常水平，與2016年走勢大體相同，1-7月預(yù)警指數(shù)大于50，表明庫存壓力較大，8月以后預(yù)警指數(shù)小于50，處于安全范圍以內(nèi)，表明庫存壓力較小。

　　圖19：中國汽車庫存 

　　治超影響，輪胎替換頻率下降

　　下面看配套胎情況，主要關(guān)注物流業(yè)以及公路貨運(yùn)情況。從圖中可以看到，我國物流業(yè)景氣指數(shù)及公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)從五月開始下滑，且物流業(yè)景氣指數(shù)略小于去年，公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)和去年相當(dāng)。公路貨物周轉(zhuǎn)量和公路貨運(yùn)量在一季度較低，后期逐漸升高，且略高于去年同期。從物流和公路貨運(yùn)情況看，2017年和2016相比替換胎市場或有好轉(zhuǎn)，但“921治超”后，汽車輪胎磨損程度大大降低，對(duì)替換胎市場有較大影響，因而今年替換市場要弱于去年，這也是今年橡膠消費(fèi)整體弱于去年的原因。

　　圖21：物流業(yè)指標(biāo) 

　　圖22：公路貨運(yùn)指標(biāo) 

　　其他制品市場下滑

　　除輪胎外，天然橡膠主要的消費(fèi)領(lǐng)域還有橡膠管帶，橡膠鞋材以及乳膠制品等。從橡膠制品總體情況看，2014年至2017年橡膠制品出口金額累計(jì)值逐漸下降，表明我國橡膠制品業(yè)景氣度逐漸下降。

　　橡膠管帶是除輪胎之外的第二大行業(yè)，近幾年受產(chǎn)能過剩以及出口下滑影響，行業(yè)景氣度有所下降。鞋材行業(yè)是天膠的另一個(gè)主要下游，主要用越南3L膠與合成膠合并使用。2017年橡膠鞋材1-10月累計(jì)產(chǎn)量3.67萬噸，較去年同比下降11.9%，2016年全年累計(jì)產(chǎn)量5.73萬噸，較2015年降低1.7%。鞋材產(chǎn)量的下滑主要由于近年行業(yè)產(chǎn)地轉(zhuǎn)移至東南亞所致。

　　由以上分析可以看到，2017年天然橡膠消費(fèi)中，配套胎市場尚可，替換胎以及橡膠制品行業(yè)均不景氣，對(duì)天然橡膠的需求弱勢。

　　圖23：橡膠制品出口金額累計(jì)

　　2017年行情回顧1. 期貨價(jià)格下跌，長期低位震蕩

　　2017年對(duì)于天然橡膠是跌宕起伏的一年，大體可以分為以下幾個(gè)階段。2016年底至2017年初，由于前期主產(chǎn)區(qū)洪水導(dǎo)致供應(yīng)不足，天然橡膠期現(xiàn)貨價(jià)格一路走高，在2月中旬一度達(dá)到22000，為2012年長期熊市以來的最高點(diǎn)；后由于產(chǎn)區(qū)天氣恢復(fù)，產(chǎn)量集中在一季度釋放，以及泰國拋觸，價(jià)格出現(xiàn)大幅跳水，到5月份跌至12500左右，跌幅超過40%；8-9月份受主產(chǎn)郭限制出口討論，保稅區(qū)庫存季節(jié)性下滑等影響，出現(xiàn)一波小幅反彈，但由于套利需求大增，預(yù)期落空，該波上漲行情無果而終，1801合約再次跌回14000左右，由于基本面弱勢，此后開始幾個(gè)月的震蕩行情。

　　圖24：2017年滬膠主力合約走勢 

　　圖25：2017年TOCOM天然橡膠主力合 

　　2. 價(jià)差分析

　　一五價(jià)差和五九價(jià)差

　　RU1801和RU1805合約為同年交割的主力合約，其移倉換月價(jià)差為500元左右，也是無風(fēng)險(xiǎn)套利價(jià)差。同樣的，五九價(jià)差也為同一年中交割換月的主力合約，其無風(fēng)險(xiǎn)套利價(jià)差也為500元左右。

　　17年9月之前，由于價(jià)格低位，市場悲觀情緒濃，一五價(jià)差較小，為200左右，后市場情緒穩(wěn)定，該價(jià)差擴(kuò)大到400-500，未出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。17年初1705-1709合約一度出現(xiàn)貼水，有買1705賣1709的反套機(jī)會(huì)，后市場逐漸穩(wěn)定。18年如輪儲(chǔ)或者自然災(zāi)害等意外事件的發(fā)生，則供需情況較為穩(wěn)定的情況下，價(jià)格波動(dòng)率可能會(huì)小于2017年，無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)較難把握。

　　圖26：滬膠一五價(jià)差 

　　圖27：滬膠五九價(jià)差 

　　九一價(jià)差

　　從圖中可以看出，過去幾年到現(xiàn)在，7月份開始九一價(jià)差逐漸擴(kuò)大，且一直延續(xù)到9月合約交割之前。由于1709合約對(duì)應(yīng)的是16年生產(chǎn)的老膠，1801合約對(duì)應(yīng)的是17年生產(chǎn)的新膠，因而1709合約不能展期交割到1801合約，二者缺乏必然回歸機(jī)制。九一合約價(jià)差主要取決于老膠的倉單壓力，歷史數(shù)據(jù)可以看到價(jià)差一般達(dá)到2000左右。

　　2017年進(jìn)口量增加導(dǎo)致大量的社會(huì)庫存沉淀。到7月底青島保稅區(qū)天然橡膠庫存超過20萬噸，上期所庫存超過35萬噸并在持續(xù)增加，且還有一些區(qū)外庫存等隱性庫存，因而9月倉單交割壓力大，九一價(jià)差一度達(dá)到-3500，吸引了大量的無風(fēng)險(xiǎn)套利，買1709空1801，買全乳空1801，買非標(biāo)空1801等，待基差收斂后平倉獲利。預(yù)計(jì)18年供需較17年穩(wěn)定，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)這么好的套利機(jī)會(huì)。

　　圖28：滬膠九一價(jià)差 

　　全乳膠-滬膠主力基差

　　由圖中可以看出，在8月初至9月中旬，滬膠主力為1801合約，而全乳膠價(jià)格略貼水于1709合約價(jià)格，巨量的老膠倉單導(dǎo)致1709合約交割壓力大，也即導(dǎo)致全乳膠嚴(yán)重貼水滬膠主力，價(jià)差一度接近4000，可進(jìn)行1801合約的賣出套保，后期基差修復(fù)，在九月中旬以后逐漸回歸到2000左右。

　　圖29：全乳膠-滬膠主力基差 

　　全乳膠-合成膠價(jià)差

　　天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠由于在使用性能上具有一定的替代作用，因而價(jià)格走勢具有相互傳導(dǎo)性，滬膠作為期貨品種，價(jià)格漲跌牽涉到多種因素。一般來說由于天膠的使用性能和生產(chǎn)成本均高于合成橡膠，因此正常來說天膠價(jià)格高于合成膠。2017年上半年處于正常的價(jià)差范圍，而8月下旬開始由于原料丁二烯價(jià)格上漲以及后期齊魯石化裝置停車等影響，合成膠價(jià)格升水天然橡膠現(xiàn)象頻頻發(fā)生。1-11月丁苯橡膠平均每噸高于天膠800元左右，順丁橡膠平均每噸高于天膠1500元/左右。低價(jià)高性能的天膠使得部分下游企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)配方，增加了部分天膠用量。

　　圖30：全乳膠-順丁橡膠價(jià)差 

　　圖31：全乳膠-丁苯橡膠價(jià)差 

　　2018年行情展望

　　供應(yīng)方面，由于2018年全球天然橡膠仍然處于產(chǎn)能高峰期，且主產(chǎn)國開割面積比例小，因而供應(yīng)量將處于增長態(tài)勢，此外，由于2017年供過于求導(dǎo)致結(jié)余庫存量大，增大2018年供應(yīng)壓力；需求方面，由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)天然橡膠的需求增速也將保持緩慢增長。因而總體來說，2018年天膠仍將保持供過于求態(tài)勢。但若三國限制出口政策實(shí)施，或主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)不良天氣導(dǎo)致供應(yīng)下降，以及輪儲(chǔ)等事件發(fā)生，或?qū)⒂绊懩z價(jià)走勢。

　　未來幾年，天膠供需基本面是一個(gè)再平衡過程，雖然近幾年天膠主產(chǎn)國每年的翻種面積保持平穩(wěn)，但新種面積自2012年開始大幅縮減，按照7年割膠計(jì)算，2020年前后橡膠供應(yīng)將會(huì)達(dá)到峰值，此后供應(yīng)量將出現(xiàn)拐點(diǎn)，而全球消費(fèi)將保持平穩(wěn)增速，因而供需將會(huì)全面企穩(wěn)。

　　對(duì)于我國來說，2018年經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，和天然橡膠消費(fèi)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資趨勢性減少，汽車輪胎等行業(yè)增速放緩，因而天膠需求難有大幅提升，此外2017年的大量進(jìn)口導(dǎo)致了結(jié)余庫存有待消化，因而也將是供過于求的一年。下游需求方面，國內(nèi)輪胎產(chǎn)量增長潛力不大，且出口形勢不容樂觀。2018年我國汽車市場預(yù)計(jì)將弱于2017年，主要是由于小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策在2018年將會(huì)取消，購置稅優(yōu)惠取消后，預(yù)計(jì)1.6及以下排量乘用車銷售量將可能出現(xiàn)回落。此外，新能源汽車補(bǔ)貼門檻或?qū)⑦M(jìn)一步提高，也將會(huì)影響消費(fèi)。對(duì)于重卡市場，治超帶來的車輛替換逐漸結(jié)束，2017年的火爆場景再難重現(xiàn)。

　　對(duì)于價(jià)格方面，筆者認(rèn)為，2017年年底膠價(jià)處于低位，預(yù)計(jì)2018年將會(huì)保持一段時(shí)間低位，待全球供應(yīng)淡季來臨，庫存得到消化，膠價(jià)有望小幅回升，但下半年隨著供應(yīng)旺季來臨，價(jià)格可能再次保持低位震蕩。但同時(shí)也要看到，目前泰國產(chǎn)地原料價(jià)格處于歷史低位，若價(jià)格繼續(xù)下降，則會(huì)削減膠農(nóng)開割積極性，進(jìn)而影響供需再平衡，因而2018年膠價(jià)繼續(xù)下行空間亦有限。