2018年度投資報告 ：橡膠供過于求 膠價低位

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 　內容摘要

　　2017年天膠全球供應充足，消費增速緩慢，整體供過于求，價格受到壓制，目前產區原料價格處于歷史低位。

　　我國天膠進口量大，下游需求增速放緩，國內庫存高企，價格低位震蕩。

　　2017年輪胎開工率低位，輪胎產量、出口增速緩慢；受治超影響重卡產銷火爆，但輪胎磨損度降低，替換胎市場不景氣。

　　2017年期貨價格先漲后跌，2月份上漲至高位，此后開始下跌并開始長達幾個月的低位震蕩。

　　價差方面，受巨量倉單壓制，1709-1801價差一度達到-3500，無風險套利機會吸引大量投機需求；天膠-合成膠價格倒掛頻繁，對天膠需求有一定利好。

　　核心觀點

　　2017年總體供過于求，產量增速快，而消費增速慢。1-10月，全球天然橡膠產量同比增長5%至1042.9萬噸，消費同比增長1.1%至1073萬噸，預計全球年產量為1300萬噸，消費量1270萬噸。我國1-10月進口天膠418.4萬噸而消費僅409.7萬噸，加上國內產量，導致供應遠大于需求，庫存高位�？傮w來說2017年膠價從二月下降并一蹶不振，長期保持低位震蕩。

　　2018年全球天然橡膠供應量仍保持高位，而需求增速放緩，因而明年供應壓力依然較大。預計未來幾年將會達到供應頂峰，而全球需求增速也將趨于平穩，因而長期看天膠供需將會全面企穩。

　　我國需求增速放緩，從下游消費情況看，2018年我國輪胎產業產銷難有大幅提升，汽車行業沒有了購置稅優惠，重卡治超影響影響減弱，難現16、17年的火爆場景。

　　對于價格方面，預計2018年將會保持一段時間低位，待全球供應淡季來臨，庫存得到消化，膠價有望小幅回升，但下半年隨著供應旺季來臨，價格可能再次保持低位震蕩。但，目前泰國產地原料價格處于歷史低位，若價格繼續下降，則會削減膠農開積極性，進而影響供需再平衡，因而2018年膠價繼續下行空間亦有限。

　　市場分析

　　1. 供需情況

　　全球供應高峰，消費增速緩慢

　　近幾年全球天然橡膠處于產能高峰期，主要由于2010-2012年間，天然橡膠產業利潤豐富，橡膠種植面積大增，目前這批橡膠樹已陸續進入割膠期。2015年全球天膠開割面積858萬公頃，2016年878萬公頃，同比增幅2.27%，2017年預測為914萬公頃，同比增幅4.1%。此外，主產區目前開割面積占總種植面積的比例較小，馬來西亞的利用率不到60%，印度尼西亞開割面積約80%，柬埔寨只有30-40%，這其中主要是一下樹齡較大或者較小的膠樹，在價格較低時未開割，而在價格較高時都可以加入開割行列。

　　根據全球供需平衡表可以看出，近幾年除2016年受泰國洪水影響導致供應不足，其他年份幾乎處于供略大于求的弱平衡狀態。

　　2017年總體來說產量增幅大于消費增幅。1-10月，全球天然橡膠產量同比增長5%至1042.9萬噸，1-消費同比增長1.1%至1073萬噸，預計全球年產同比增加60.5萬噸至1300萬噸，消費同比增長1.1%至1270萬噸，其中中國下降0.9%，泰國增長7.7%。

　　圖1：天然橡膠總種植面積 

　　圖2：天然橡膠新種植面積 

　　圖3：天然橡膠全球供需 

　　表1：全球供需平衡表/萬噸 

　　主產區原料價格低位

　　圖中是泰國市場原料價格，可以看到，從2016年年底，由于泰國洪水導致開割減少，原料供應不足，價格升至近幾年最高點，煙片價格一度達到95泰銖/千克左右，后供應恢復，原料價格一路下跌，目前各類原料價格在30-45泰銖/千克之間，處于歷史低位。國際三方橡膠理事會（ITRC）于11月29日在泰國清邁舉辦會議，達成限制出口協議，計劃在2017年12月以后的3個月限制出口34.9萬噸，該事件表明了三國提振膠價，保護膠農權益的決心。但從歷史情況來看，2008年及2012年出現過兩次限制出口決議，均使膠價出現大幅度升高，但今年以來進行過幾次限制出口會議，均未達成實質性舉措，因此對此次決議能否具體實施存疑。

　　圖5：泰國原料市場價格 

　　國內供過于求庫存高位亟待消化

　　2017年天然橡膠總體呈現供過于求趨勢，1-10月天然橡膠累計進口量418.4萬噸，相比去年的332.7萬噸增幅達到25.8%，主要是期貨高升水帶來的套利需求的增加；產量65.7萬噸，同比增長6.5%；而消費量合計409.7萬噸，和去年同期的409.3萬噸持平。

　　大量進口和與之不相匹配的需求導致了社會沉淀巨大。隆眾資訊估算，11月末上期所老膠交割前市場流通國產膠現貨庫存量在20萬噸左右，老膠交割量19萬噸左右，截止12月1日上期所庫存小計數量在33.8萬噸左右，青島保稅區天然膠庫存在17萬噸左右，預計11月份天然橡膠干膠進口量在35萬噸左右，累計庫存量將達到124.8萬噸左右。根據2017年年度表觀消費量估算，今年我國月度天然橡膠消耗量在45萬噸左右。

　　圖6：中國天然橡膠產量/千噸 

　　圖7：中國天然橡膠進口量/千噸 

　　圖8：中國天然橡膠消費量/千噸 

　　圖9：青島保稅區庫存/萬噸 

　　圖10：上期所庫存/萬噸 

　　2. 下游需求

　　輪胎開工率低，產銷尚可

　　汽車輪胎行業是天然橡膠消費需求的主力，占全球天然橡膠消費的70%。而在我國，天然橡膠下游消費主要分布在輪胎工業（約60%），橡膠管帶和鞋底行業以及其他橡膠工業如乳膠制品。

　　以下主要從配套胎和替換胎情況來分析2017年我國輪胎行業消費情況，其中替換胎對輪胎需求量超過配套胎。首先看配套胎市場，主要關注輪胎產銷以及汽車產銷情況，2017年3-10月，輪胎產量67228萬條，相比2016年的66177萬條增幅為1.6%，出口量39773萬條，相比2016年的38827萬條增幅為2.4%。2017年由于環保限產等影響，橡膠輔料及助劑貨源緊張、價格高位，因而輪胎生產成本高，利潤率低，并且引發大面積的漲價，從而導致訂單受阻。

　　圖11：橡膠輪胎產量/萬條 

　　圖12：橡膠輪胎出口/萬條 

　　從開工率情況來看，2017年5月份下游需不暢，庫存不斷積壓輪胎廠人為控產導致開工率低位，后期隨著下游需求的好轉，開工率逐漸有所提升，至8月份，隨著輪胎需求淡季的到來以及環保壓力，一些小型企業停產，再次導致開工率下滑，全鋼胎和半鋼胎開工率均低于去年同期。

　　圖13：全鋼胎開工率 

　　圖14：半鋼胎開工率 

　　汽車產銷良好，重卡依然火爆

　　今年我國汽車產銷情況良好，1-10月合計達到2295.2及2292.4萬輛，同比增長4.6%及4.5%。其中乘用車產銷1955.3萬輛及1950.2萬輛，同比增長2.3%及2.1%；商用車產銷340.4萬輛及342.5萬輛，同比增長16.9%及17.2%。此外，2018年1月1日起于小排量汽車購置稅優惠到期，從7.5%稅率恢復到10%，也將刺激2017年年底汽車銷售。

　　圖15：中國汽車產量 

　　圖16：中國汽車銷量 

　　由于治超影響的延續，2017年是我國重卡市場仍然火爆的一年，1-10月產銷一直保持高增速，1-11月實現累計銷售104.69萬輛，比2016年同期的65.76萬輛大幅增長59%。11月開始結束連續增長態勢開始下滑，但1-11月累計銷量超過104萬輛，也就意味著重卡市場提前打破了2010年101.74萬輛的歷史記錄，2017年市場總量預計可以達到112萬-113萬輛。

　　圖17：中國重卡產量 

　　圖18：中國重卡銷量 

　　2017年我國汽車庫存總體高于2016年，從1月至7月庫存一直增加，至7月為141.9萬輛，達到歷史最高，8月份開始隨著銷量的增加，庫存開始下降。汽車經銷商庫存預警反應了經銷商的庫存壓力，2017年汽車經銷商庫存預警處于正常水平，與2016年走勢大體相同，1-7月預警指數大于50，表明庫存壓力較大，8月以后預警指數小于50，處于安全范圍以內，表明庫存壓力較小。

　　圖19：中國汽車庫存 

　　治超影響，輪胎替換頻率下降

　　下面看配套胎情況，主要關注物流業以及公路貨運情況。從圖中可以看到，我國物流業景氣指數及公路物流運價指數從五月開始下滑，且物流業景氣指數略小于去年，公路物流運價指數和去年相當。公路貨物周轉量和公路貨運量在一季度較低，后期逐漸升高，且略高于去年同期。從物流和公路貨運情況看，2017年和2016相比替換胎市場或有好轉，但“921治超”后，汽車輪胎磨損程度大大降低，對替換胎市場有較大影響，因而今年替換市場要弱于去年，這也是今年橡膠消費整體弱于去年的原因。

　　圖21：物流業指標 

　　圖22：公路貨運指標 

　　其他制品市場下滑

　　除輪胎外，天然橡膠主要的消費領域還有橡膠管帶，橡膠鞋材以及乳膠制品等。從橡膠制品總體情況看，2014年至2017年橡膠制品出口金額累計值逐漸下降，表明我國橡膠制品業景氣度逐漸下降。

　　橡膠管帶是除輪胎之外的第二大行業，近幾年受產能過剩以及出口下滑影響，行業景氣度有所下降。鞋材行業是天膠的另一個主要下游，主要用越南3L膠與合成膠合并使用。2017年橡膠鞋材1-10月累計產量3.67萬噸，較去年同比下降11.9%，2016年全年累計產量5.73萬噸，較2015年降低1.7%。鞋材產量的下滑主要由于近年行業產地轉移至東南亞所致。

　　由以上分析可以看到，2017年天然橡膠消費中，配套胎市場尚可，替換胎以及橡膠制品行業均不景氣，對天然橡膠的需求弱勢。

　　圖23：橡膠制品出口金額累計

　　2017年行情回顧1. 期貨價格下跌，長期低位震蕩

　　2017年對于天然橡膠是跌宕起伏的一年，大體可以分為以下幾個階段。2016年底至2017年初，由于前期主產區洪水導致供應不足，天然橡膠期現貨價格一路走高，在2月中旬一度達到22000，為2012年長期熊市以來的最高點；后由于產區天氣恢復，產量集中在一季度釋放，以及泰國拋觸，價格出現大幅跳水，到5月份跌至12500左右，跌幅超過40%；8-9月份受主產郭限制出口討論，保稅區庫存季節性下滑等影響，出現一波小幅反彈，但由于套利需求大增，預期落空，該波上漲行情無果而終，1801合約再次跌回14000左右，由于基本面弱勢，此后開始幾個月的震蕩行情。

　　圖24：2017年滬膠主力合約走勢 

　　圖25：2017年TOCOM天然橡膠主力合 

　　2. 價差分析

　　一五價差和五九價差

　　RU1801和RU1805合約為同年交割的主力合約，其移倉換月價差為500元左右，也是無風險套利價差。同樣的，五九價差也為同一年中交割換月的主力合約，其無風險套利價差也為500元左右。

　　17年9月之前，由于價格低位，市場悲觀情緒濃，一五價差較小，為200左右，后市場情緒穩定，該價差擴大到400-500，未出現無風險套利機會。17年初1705-1709合約一度出現貼水，有買1705賣1709的反套機會，后市場逐漸穩定。18年如輪儲或者自然災害等意外事件的發生，則供需情況較為穩定的情況下，價格波動率可能會小于2017年，無風險套利機會較難把握。

　　圖26：滬膠一五價差 

　　圖27：滬膠五九價差 

　　九一價差

　　從圖中可以看出，過去幾年到現在，7月份開始九一價差逐漸擴大，且一直延續到9月合約交割之前。由于1709合約對應的是16年生產的老膠，1801合約對應的是17年生產的新膠，因而1709合約不能展期交割到1801合約，二者缺乏必然回歸機制。九一合約價差主要取決于老膠的倉單壓力，歷史數據可以看到價差一般達到2000左右。

　　2017年進口量增加導致大量的社會庫存沉淀。到7月底青島保稅區天然橡膠庫存超過20萬噸，上期所庫存超過35萬噸并在持續增加，且還有一些區外庫存等隱性庫存，因而9月倉單交割壓力大，九一價差一度達到-3500，吸引了大量的無風險套利，買1709空1801，買全乳空1801，買非標空1801等，待基差收斂后平倉獲利。預計18年供需較17年穩定，預計不會出現這么好的套利機會。

　　圖28：滬膠九一價差 

　　全乳膠-滬膠主力基差

　　由圖中可以看出，在8月初至9月中旬，滬膠主力為1801合約，而全乳膠價格略貼水于1709合約價格，巨量的老膠倉單導致1709合約交割壓力大，也即導致全乳膠嚴重貼水滬膠主力，價差一度接近4000，可進行1801合約的賣出套保，后期基差修復，在九月中旬以后逐漸回歸到2000左右。

　　圖29：全乳膠-滬膠主力基差 

　　全乳膠-合成膠價差

　　天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠由于在使用性能上具有一定的替代作用，因而價格走勢具有相互傳導性，滬膠作為期貨品種，價格漲跌牽涉到多種因素。一般來說由于天膠的使用性能和生產成本均高于合成橡膠，因此正常來說天膠價格高于合成膠。2017年上半年處于正常的價差范圍，而8月下旬開始由于原料丁二烯價格上漲以及后期齊魯石化裝置停車等影響，合成膠價格升水天然橡膠現象頻頻發生。1-11月丁苯橡膠平均每噸高于天膠800元左右，順丁橡膠平均每噸高于天膠1500元/左右。低價高性能的天膠使得部分下游企業調整生產配方，增加了部分天膠用量。

　　圖30：全乳膠-順丁橡膠價差 

　　圖31：全乳膠-丁苯橡膠價差 

　　2018年行情展望

　　供應方面，由于2018年全球天然橡膠仍然處于產能高峰期，且主產國開割面積比例小，因而供應量將處于增長態勢，此外，由于2017年供過于求導致結余庫存量大，增大2018年供應壓力；需求方面，由于全球經濟增速放緩，對天然橡膠的需求增速也將保持緩慢增長。因而總體來說，2018年天膠仍將保持供過于求態勢。但若三國限制出口政策實施，或主產區出現不良天氣導致供應下降，以及輪儲等事件發生，或將影響膠價走勢。

　　未來幾年，天膠供需基本面是一個再平衡過程，雖然近幾年天膠主產國每年的翻種面積保持平穩，但新種面積自2012年開始大幅縮減，按照7年割膠計算，2020年前后橡膠供應將會達到峰值，此后供應量將出現拐點，而全球消費將保持平穩增速，因而供需將會全面企穩。

　　對于我國來說，2018年經濟發展速度放緩，和天然橡膠消費相關的固定資產投資趨勢性減少，汽車輪胎等行業增速放緩，因而天膠需求難有大幅提升，此外2017年的大量進口導致了結余庫存有待消化，因而也將是供過于求的一年。下游需求方面，國內輪胎產量增長潛力不大，且出口形勢不容樂觀。2018年我國汽車市場預計將弱于2017年，主要是由于小排量汽車購置稅優惠政策在2018年將會取消，購置稅優惠取消后，預計1.6及以下排量乘用車銷售量將可能出現回落。此外，新能源汽車補貼門檻或將進一步提高，也將會影響消費。對于重卡市場，治超帶來的車輛替換逐漸結束，2017年的火爆場景再難重現。

　　對于價格方面，筆者認為，2017年年底膠價處于低位，預計2018年將會保持一段時間低位，待全球供應淡季來臨，庫存得到消化，膠價有望小幅回升，但下半年隨著供應旺季來臨，價格可能再次保持低位震蕩。但同時也要看到，目前泰國產地原料價格處于歷史低位，若價格繼續下降，則會削減膠農開割積極性，進而影響供需再平衡，因而2018年膠價繼續下行空間亦有限。