滬膠波動率水平偏高 期權(quán)策略正當(dāng)時

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　　近期，橡膠供需面變化不大，疫情在全球蔓延仍然是滬膠行情的主導(dǎo)因素。當(dāng)前無論是宏觀政策還是微觀環(huán)境都具有很大的不確定性及風(fēng)險，并且隨著疫情不斷發(fā)展，需求端不斷演化。對于橡膠而言，在這種不確定的環(huán)境及風(fēng)險中，期權(quán)工具可以幫助投資者從時間和價格上去規(guī)避風(fēng)險把握機會。

　　A宏觀：海外疫情沖擊多空因素并存

　　隨著海外疫情擴散升級，加之OPEC+原油減產(chǎn)聯(lián)盟戲劇化瓦解，導(dǎo)致油價大跌，全球金融市場隨之開啟大跌模式，市場恐慌情緒持續(xù)蔓延。目前來看，中國率先進入經(jīng)濟恢復(fù)期，第二季度或迎來國內(nèi)投資集中趕工的高峰，國內(nèi)消費也將逐步恢復(fù)迎來反彈，但全球經(jīng)濟第二季度的衰退陰影，仍可能令我國出口繼第一季度的復(fù)工延遲之后，再遭二次沖擊。

　　我們預(yù)計,今年的宏觀經(jīng)濟政策將以財政擴張為主。一方面，積極使用專項債等融資工具，促進基建投資增速全年獲得7%左右的相對高增長；另一方面，建議推出大規(guī)模、超出市場預(yù)期程度的直接性的消費刺激方案，包括直接對汽車、大家電、家具等大宗可選商品消費進行財政補貼，對小額消費券、車輛購置稅減稅等。

　　整體來看，宏觀面多空并存，不確定性較大，突發(fā)事件影響市場節(jié)奏。國外方面，疫情持續(xù)時間長、波及范圍廣，對全球經(jīng)濟活動造成壓力，各大央行啟動新一輪降息潮應(yīng)對疫情引發(fā)的經(jīng)濟下滑風(fēng)險。國內(nèi)方面，在減稅降負等刺激政策推動下，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進程加快，利于市場需求復(fù)蘇。因此，后市行情仍需謹慎對待。

　　B上游：供給邊際趨緊成本支撐價格

　　目前正值東南亞橡膠主產(chǎn)區(qū)低產(chǎn)季，疫情對供給端的影響暫不明顯。短期來看，供給邊際變化主要表現(xiàn)為三點：第一，天氣干旱導(dǎo)致橡膠開割延遲；第二，物流受阻導(dǎo)致出口減少；第三，低價負反饋于后續(xù)減產(chǎn)。

　　具體來看，第一，時間維度，開割延遲。從新一輪割膠周期來看，按照季節(jié)性分析，4月東南亞各產(chǎn)膠國陸續(xù)進入割膠期。而今年泰國、越南產(chǎn)區(qū)天氣干旱，是否能夠按時開割還需關(guān)注雨水狀況。

　　考慮到目前疫情的現(xiàn)狀，若未來一個月還不能得到良好控制，為防控疫情，人員流動性受限，割膠進程勢必受限。另外，我國云南產(chǎn)區(qū)橡膠樹目前處于生長期，由于干旱多地暴發(fā)病蟲害，可能造成開割期推遲，后期需密切關(guān)注病蟲害的治理情況。

　　第二，空間維度，出口減少。受中國疫情的影響，泰國橡膠出口量明顯縮減。馬來西亞政府宣布，自3月18日至31日全國實施行動管制令。其中，檳城港宣布封閉，不再接受泰國貨物過境。受此影響，泰南、沙墩、董里的貨物暫時無法裝運。在疫情影響下，馬標(biāo)、馬混以及部分泰國橡膠供給短時受限。越南1—2月橡膠出口量減少，當(dāng)下工廠庫存反而比往年稍高，但因原料成本相對居高，工廠利潤空間不足，短時間并不急于賣貨。柬埔寨為應(yīng)對膠價下跌帶來的沖擊，下調(diào)橡膠出口關(guān)稅，但預(yù)計對橡膠的出口刺激有限。

　　第三，產(chǎn)業(yè)維度，后續(xù)減產(chǎn)。雖然低產(chǎn)季的情況下，原料供給偏緊，但橡膠市場壓價厲害，供應(yīng)商銷售欠佳，利潤虧損，采購原料的積極性低迷，倒逼原料收購價走跌。目前，原料價格對應(yīng)的標(biāo)膠加工利潤已持續(xù)虧損，加工廠不得不下調(diào)原料收購價，若低價持續(xù)必然會降低膠農(nóng)的割膠積極性。印尼因膠價低迷，膠農(nóng)割膠積極性不高，原料產(chǎn)出不足，供應(yīng)商利潤虧損，少有印標(biāo)橡膠出口中國。

　　C中游：入庫小幅回落拐點仍需等待

　　國內(nèi)庫存方面，青島保稅區(qū)及區(qū)外一般貿(mào)易倉庫橡膠庫存呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。截至3月中旬，青島地區(qū)進口橡膠庫存達72萬噸，較1月下旬大增26.13%，較去年同期增長13%。進口橡膠庫存激增，一方面是受疫情影響，下游需求受到?jīng)_擊；另一方面是2月船貨到港量集中。從進口規(guī)律性看，1月、11月、12月為橡膠進口量偏高的月份，但2020年春節(jié)假期在1月，進口船貨都規(guī)避1月到港，所以2月進口量集中，加之下游需求不暢，供需矛盾惡化導(dǎo)致庫存急速增長。

　　隨著3月下游企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，近期橡膠入庫率均小幅回落，出庫率小幅增加。目前，中大型倉庫出庫量在2000噸/日，下游采購情緒并不積極，高庫存仍需要一定時間進行消化，庫存拐點能否在4月初出現(xiàn)仍需持續(xù)關(guān)注。

　　期貨庫存方面，截至3月27日，上期所橡膠總庫存為242467噸，較上周減少1040噸；倉單庫存為236670噸，較上周減少2890噸。隨著近期滬膠期貨價格持續(xù)走弱，庫存回升增速趨緩。

　　D下游：開工逐漸回升資金壓力較大

　　2019年下半年以來，受宏觀調(diào)節(jié)等有效手段支撐，經(jīng)濟運行維持在合理區(qū)間，整體平穩(wěn)運行的趨勢沒有改變，市場需求保持擴張，企業(yè)市場預(yù)期較好，后期公路物流市場需求呈現(xiàn)穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢。不過，受公共衛(wèi)生事件的影響，春節(jié)后企業(yè)開工復(fù)工和市場需求均受到一定影響，與往年相比，短期內(nèi)運價指數(shù)可能難有較快回升。截至3月20日當(dāng)周，中國公路物流運價指數(shù)為984.41點，比上周回升0.08%。

　　據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計分析，2?月汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)大幅下滑，汽車產(chǎn)銷分別完成?28.5?萬輛和?31?萬輛，環(huán)比均下降?83.9%，同比分別下降?79.8%和?79.1%。此外，乘聯(lián)會預(yù)期，3?月乘用車零售降幅環(huán)比2月有望好轉(zhuǎn)，但3月仍將同比下滑41%左右。當(dāng)前國外受公共衛(wèi)生事件的影響，部分港口關(guān)閉，廠家出口銷量下滑明顯。中國輪胎出口地主要集中在歐美，但歐美是目前疫情發(fā)展最嚴(yán)重的區(qū)域，使得輪胎出口市場表現(xiàn)不佳，更多銷售壓力轉(zhuǎn)至國內(nèi)，輪胎內(nèi)銷市場壓力較大。

　　輪胎企業(yè)整體開工率維穩(wěn)為?47%，全鋼胎開工率為?52%，半鋼胎開工率在50%，斜交胎開工率為49%。輪胎廠成品庫存為30—50天；中小型廠家原料庫存周期多為20—35?天，部分大廠為25—40天；輪胎廠訂單周期多在15—25天。雖然下游企業(yè)基本復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但生產(chǎn)多以交付前期訂單為主，新訂單情況欠佳。考慮到疫情在全球擴散，使得主要出口消費國經(jīng)濟增速放緩，需求減弱，這將對出口形成二次沖擊，不排除企業(yè)生產(chǎn)負荷再度下調(diào)的可能。如果疫情持續(xù)暴發(fā)，國外汽車廠延長停工，輪胎企業(yè)將面臨較大的資金壓力。

　　E展望：估值處于低位缺乏利多驅(qū)動

　　綜合來看，短期橡膠價格雖處于低位，但利多驅(qū)動仍不明朗。受海外疫情擴散升級以及原油價格持續(xù)下挫的影響，宏觀市場的悲觀情緒仍在蔓延。不僅工廠原料庫存以及國內(nèi)港口庫存壓力較大，而且下游需求恢復(fù)緩慢，現(xiàn)貨短期成交寡淡，輪胎廠采購積極性不高。因此，橡膠期貨面臨金融危機沖擊與需求下滑兩方面的利空影響。

　　從歷史經(jīng)驗來看，上一次全球橡膠需求下滑出現(xiàn)在2008年和2015年，價格跌破底部支撐后均繼續(xù)劇烈下跌，并且后續(xù)低位盤整延續(xù)了較長時間。因此，我們判斷，如果全球疫情短期得到控制，橡膠價格或在9000元/噸附近獲得支撐；如果國際金融市場波動，恐慌情緒繼續(xù)蔓延，橡膠價格仍有跌破9000元/噸的可能性。短期來看，橡膠期貨仍然缺乏有效驅(qū)動，未來一個月內(nèi)仍將處于偏弱振蕩格局中。

　　我們通過分析近一年來橡膠期貨主力合約的歷史波動率發(fā)現(xiàn)，目前橡膠期權(quán)的隱含波動率處于歷史波動率95%分位點之外，即隱含波動率處于偏高水平。結(jié)合以上分析，我們保持橡膠期貨價格將呈現(xiàn)弱勢振蕩的觀點。由此提出了以下三個橡膠期權(quán)交易策略：

　　第一，賣出執(zhí)行價9500元/噸的看漲期權(quán)。該策略在橡膠期貨價格低于9500元/噸的情況下，會逐步地賺取時間價值，直至把全部期權(quán)費收入囊中。此外，該策略的Vega值為負值，當(dāng)市場恐慌情緒逐步退去，期權(quán)市場的隱含波動率向歷史均值回歸，能夠賺到降波收益。不過，需要提防負Gamma值，萬一出現(xiàn)反向趨勢，要及時止損。

　　第二，構(gòu)造看漲期權(quán)比率價差。在買入1手執(zhí)行價9000元/噸看漲期權(quán)的同時，賣出2手執(zhí)行價9500元/噸的看漲期權(quán)，該策略的Vega值同樣是負值，可以賺到降波收益。相較于單獨賣出執(zhí)行價9500元/噸的看漲期權(quán)，盈利區(qū)間更為寬泛，具有更大盈利的可能性。

　　第三，構(gòu)造非對稱蝶式價差。買入執(zhí)行價9400元/噸的看跌期權(quán)和執(zhí)行價9800元/噸的看漲期權(quán)，賣出執(zhí)行價9500元/噸的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，該策略為收入價差組合，同樣賣出了更多的Vega值。當(dāng)價格下跌時，組合的收入可以完全彌補左端牛市價差的虧損，使得該策略在下行方向上沒有虧損的風(fēng)險；當(dāng)價格上漲時，該策略也可能存在有限的虧損。不過，與以上兩種策略相比，該策略盈利區(qū)間偏窄，勝率稍微偏低。