橡膠：振蕩尋底、為春季反彈作準備

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多空均衡

　　10月27日，上期所天膠注冊倉單還有37.6萬噸。按規定，1711合約交割后，去年產的橡膠將注銷并轉入現貨銷售。這個數量或占半數。屆時，空方力量將有所釋放。在11月15日之前，滬膠空頭力量占絕對優勢，因此，不排除還有最后一跌。

　　天膠的供求現狀、規律及演變

　　（1）從全球供給狀況看——產量過剩

　　當前，國外主要產膠國正處在旺產期，產膠量正常。這種狀態通常會持續至12月份。

　　據ANRPC機構預測，今年全球天膠總產量為1286.3萬噸，同比增4.8%；全球消費同比增長1%至1280.3萬噸，供應過剩約6萬噸。如此看來，供給寬松仍是主要矛盾。

　　若是東南亞主產國未來不進行出口限制，那么，即便膠價有反彈，幅度也會受限。

　　據最新數據，今年1－9月，全球天膠產量同比增長5.4%至913.2萬噸；而同期全球天膠消費量同比微增0.8%至924.9萬噸。其中，我國消費同比減少1.8%，至368.2萬噸；前9個月主產國出口增加9.2%至717.1萬噸。

　　圖1：ANRPC：2016－2017年全球天膠每月產量情況

　　數據來源：Wind資訊

　　（2）從需求要素看橡膠市場

　　先看宏觀經濟：9月份后存在季節性回落。據國家統計局最新數據，2017年1-9月份，全國固定資產投資458478億元，同比增長7.5%，增速比1-8月份回落0.3個百分點。2017年1-9月份，全國房地產開發投資80644億元，同比名義增長8.1%，增速比1-8月份提高0.2個百分點。房地產開發企業房屋施工面積738065萬平方米，同比增長3.1%，增速與1-8月份持平。商品房銷售面積116006萬平方米，同比增長10.3%，增速比1-8月份回落2.4個百分點。

　　所謂的“金九銀十”，反映中國經濟的一種特有現象，是制造業和建筑業的活動高峰。這也是工業品在9月份集體步入峰值的原因了！

　　從四季度看，年底國內資金趨于緊張。近期國債期貨大跌也表明了這點。隨著天氣漸寒，戶外活動受限，北方建筑業進入淡季；并且，政府加大了對房產調控力度，因而經濟調整是大概率事件。如此，這不但會是季節性影響橡膠的需求；未來，也將長遠地影響建筑行業和橡膠需求。

　　再看看下游汽車產銷情況：高峰已過。據中汽協數據，9月，我國汽車產銷進入傳統旺季，當月產銷均超過260萬輛，為今年前九個月最高水平。當月汽車產銷分別完成267萬輛和270萬輛，產銷月環比增長27%和23%；比上年同期分別增長5.5%和5.7%。1-9月，汽車產銷分別完成2034萬輛和2022萬輛，比上年同期分別增長4.8%和4.5%，低于上年同期8.5和8.7個百分點。通常，10月份后，汽車市場進入淡季。

　　去年，汽車消費采取了刺激政策，且基數較大，導致今年汽車產銷增速提升不大。無論如何，今年汽車產銷數據都相當亮麗；但是，這似乎沒有太多提升橡膠需求。這與輪胎質量提高和更換周期延長有關。相對供給而言，消費就顯得平淡與不足。

　　（3）從國內庫存趨向看供求矛盾

　　庫存方面，截止10月27日，上期所的橡膠總庫存為47.8萬噸（其中，注冊倉單37.1萬噸），周環比增長1.4萬噸；青島保稅區橡膠庫存連續小增，為19.89萬噸，周環比增長5.1%。

　　從圖表2看出，今年上期所的天然橡膠庫存始終處于上升趨勢當中。當前位于歷史紀錄的高位，如此巨大的庫存始終是壓制市場反彈的桎梏。不過，庫存的釋放有望在11月中旬交割時得到部分解決。屆時，估計有半數老膠注銷后流入現貨市場。

　　從圖表2看出，今年保稅區的橡膠庫存在6月中旬達到年內最高，隨后庫存步入下降階段。至9中旬，庫存減少約9萬噸，但隨后出現企穩回升，并持續至現在。這種逆轉是季節性規律，有望持續至明年春季。在此階段，保稅區的庫存低點在18.72萬噸，而去年同期低點約為8.3萬噸。如此看來，今年橡膠“去庫存”遠不如去年。這也說明：未來膠價反彈高度不會超過今年春季。

　　庫存增加有三方面因素：

　　首先，期貨主力合約價格始終高于現貨，導致注冊倉單持續增加。如：10月27日主力合約1801收盤價-SCR5全乳膠報價，其價差為1780元。期貨升水偏大，使得期現套利有機可乘。

　　其次，進口量增長過猛。據悉，9月份我國橡膠共進口了66萬噸，同比增長34.7%，月環比增長17.9%；1-9月份累計進口橡膠511萬噸，同比增長了25.6%。另外，從經驗的角度看，四季度進口量仍會較大，屬于進口高峰期。

　　第三，目前正值國內開割旺季。國產膠產量的明顯下降要等到11月底；屆時，我國南部逐漸進入停割期。

　　圖2：青島保稅區庫存與上期所橡膠庫存情況

　　數據來源：Wind資訊

　　（4）從全球宏觀品種的走向看未來膠價

　　先看看美元：美元進入加息周期，這是無容置疑的。美元步入強勢周期，將深刻地影響到天膠市場，長期波動將趨于空頭。

　　據美聯儲公開聲明，當前基準利率在1.0－1.25%。預計今年12月份還會加息一次，明年加息三次。最終，將基準利率恢復到中性利率水平（2.75%）。另外，從10月份起FED開始縮表，未來將減少債務規模1.2萬億美元。若是特朗普政府的減稅政策得以通過，那么，美國經濟步入繁榮將是大概率事件。如此，美元強勢有著堅實的內在經濟基礎。

　　再看看原油市場：今年6月份，美國原油指數見底（42.05美元/桶），這與OPEC成員國和非OPEC部分國家的集體減產有關。至今，油價走勢總體呈現出波動式上漲，OPEC減產的努力正在顯效，原油及成品油的庫存出現穩步下滑的態勢。最新價格升至54.00美元/桶。

　　按以往規律，11月份為原油消費淡季，價格以回落為主。近期過快的上漲有調整的必要。進入12月份后，原油市場逐漸進入傳統的消費旺季，并會持續至春季。

　　到明年3月，OPEC等國的減產協議到期。這一協議可能再度延期，因沙特和俄羅斯已達成內部共識。若是如此，美國原油指數或漲至62.00美元/桶。

　　然而，稍遠一點的未來，原油市場并不看好。因為價高后，美國頁巖油企業將增產，并將在高位鎖定價格，為產量做套保。畢竟，沒有OPEC減產，原油供應會相當充足。

　　市場推測：未來格局及波動趨向

　　從大宏觀而言，經過兩年的供給側改革，其效用基本達到。工業品連續上漲了兩年，企業利潤處于高位。然而，正如“4萬億”刺激一樣，最終還得由市場供求規律來掌控。可以推測，在2018年，中國經濟依舊處在結構調整時期，GDP增速將緩慢下降；同時，美元有望走強，因美國經濟步入上升軌道。因此，在這樣的在背景下，工業品連續上漲將在明年春季結束。同樣，橡膠經過春季反彈后，其后市將重新轉入下跌周期中。

　　現在，分階段來具體表述：

　　11－12月份，屬于振蕩尋底時期。

　　這個時期的前半段，是利空集中釋放的時期。此時，宏觀經濟季節性走弱，消費步入淡季，供給仍在旺季，庫存又在上升。在后半段，供給方面將出現有利變化。交割釋放了部分庫存壓力，中國南部主產區陸續停止割膠。不過，12月份是全年資金最為緊張的時期。

　　2018年1－3月，為春季生產采購和備貨時期。

　　1月前后，市場就進入了采購期，生產和需求逐漸進入旺季。同時，1季度也是全年銀行放貸最集中時期。通常，橡膠庫存會出現大幅回升，這是由備貨產生的。與此同時，膠價會出現大幅上漲。另外，2月份，東南亞開始停止割膠，產量將大幅下降。恢復割膠，要到4月份。

　　2018年3月前后，膠市將重新步入下降周期。

　　最為利多的狀態，也是市場發生逆轉的時期。因為備貨結束，消費重新轉淡，而割膠將從4月開始。這種漸變式的供求轉變，最終會向空方傾斜。

　　圖1：滬膠指數（周線）走勢構想圖