【中信期貨】橡膠專題：橡膠1-5交割套利方案

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 交易機會：1-5價差目前已經超過500元/噸，對于大多數企業來說，這已經超出了兩個合約的持倉成本，因此可以進行無風險套利。

• 持倉成本：包括倉儲費用，交割費用，交易費用，受讓費用等，但資金成本占據的比重最大，它也同時是變數較大的因素之一。

• 增值稅的風險：在交割的時候必須要考慮增值稅變動可能給企業帶來的成本節省或者成本增加。我們通過購買現貨倉單的方式，可以實現增值稅風險的對沖。

　　一、套利對象

　　由于資金狂熱追逐橡膠，并且由于主力合約已經轉移到1705合約上，導致1-5價差不斷擴大，近期已經擴大至500元/噸以上。這已經超越了1-5合約的持倉成本。因此對于有現貨背景的企業來說，這無疑提供了較好的無風險套利機會。

　　二、價差分析的邏輯基礎一——持倉成本

　　持倉成本是本次交割套利的邏輯基礎和前提，采取交割的方式獲得穩定的無風險利潤。從1701交割接貨到1705交割交貨，兩者相隔120天時間。

　　1. 倉儲成本：一般來說，如果要進入交割階段，就要注冊成倉單。而交易所交割庫的費用通常較高，為1.3元/噸/天。總成本為1.3*120=156元/噸。

　　2. 交割手續費：4元/噸，兩次交割一共8元/噸。

　　3. 取樣檢驗費：6元/噸。（因為兩個交割相隔120天，勢必要經歷一次檢驗，所以這個費用必然少不了。）

　　4. 交易手續費：0.05‰。價格按照15000元/噸計算，則手續費為15000*0.05‰*2=1.5元/噸

　　5. 過戶費：受讓方單邊收取1元/噸。

　　6. 資金借貸成本，年化利率按照4.35%計算。保證金按照20000元/噸計算，則在兩個合約交割期間資金的占用成本為20000*4.35%*120/365=286元/噸。由于持有倉單可以進行融資，這樣可以節省一部分資金成本，假定成本節約100元/噸，使得持有倉單期間的資金成本下降為186元/噸

　　7. 從1701接貨到1705交貨的總成本計算：156+8+6+1.5+1+186=358.5元/噸。

　　8. 這里的成本分析當中沒有考慮增值稅的變化因素，增值稅對于成本的影響取決于1701合約和1705合約兩個合約在交割時的結算價差異，而結算價有很強的不確定性，這也是套利交易中可能出現的風險。（后文將對此風險的對沖進行補充說明）

　　三、操作策略

　　1. 入場：

　　當價差大于我們的持倉成本的時候（持倉成本的大小在很大程度上由我們自身的資金成本來決定）例如500元/噸，我們可以考慮入場。

　　2. 離場：

　　1-5價差的套利離場有兩個離場形式：

　　2.1：交割形式離場：從1701上接貨，然后在1705上拋貨完成交割，獲得穩定的無風險利差。當中的風險主要是增值稅變動帶來的成本增加。不過這可以通過調整1-5持倉比例來進行對沖。（后文補充解釋）

　　2.2：價差縮窄甚至1月升水時離險。如果在12月底之前，1701合約場。1701合約傳統上有被逼倉的風被強行拉高，則1-5價差即可獲得豐厚的賬面利潤，毋須最后通過交割了結，因此也可以通過兩頭平倉的方式進行離場。有幾個關鍵位置可以作為參考：

　　2.2.1：價差縮窄至300元/噸（可以保證獲得200元/噸的利潤）

　　2.2.2:1-5價差變成平水（可以獲得500元/噸以上的利潤）

　　2.2.3：1月升水500元/噸（可以獲得1000元/噸以上的利潤）

　　四、情境模擬

　　1. 價差縮窄

　　2. 價差變為平水

　　3. 價差變為1月升水

　　4. 價差繼續擴大，完成交割套利

　　五、套利交易的注意點

　　如果1-5價差最后回歸，通過雙邊平倉方式了結交易，則不存在任何風險。

　　但如果最后需要通過交割來完成整個交易過程，那么套利交易的主要風險點會出現在兩個地方：

　　一個是資金成本，因為資金成本占據了持倉成本的一半以上。如果資金成本在這個期間發生了動態變化，那么無疑會影響最后交易的損益。后市如果橡膠價格漲得過快過高，則相應的資金成本也會更高。（我們默認橡膠價格在年底之前不會超過20000元/噸。但在極端條件下，這一假設可能會發生變化，盡管這個概率很低。）

　　另一個是增值稅成本。增值稅取決于兩個合約交割時的結算價。它可能會增加成本，但也可能會節省成本。如果遠月合約在后來上漲厲害，則成本將會體現得淋漓盡致。但如果遠月合約下跌，則可能會出現成本節約的情況。我們在后文將對增值稅成本的對沖方式進行補充說明。

　　由于上期所對橡膠有較為嚴格的限倉規定。對于一般投機者而言，50手將能保證直接進入交割月。如果要進一步擴大持倉，則需要申請套保額度或者套利額度。一般來說，只要有現貨合同作為支撐，套保額度的申請相對較為容易。

　　六、補充保證金風險

　　補充保證金的風險。雖然從交割的機制上來說，交易結果虧損的可能性為0。但是在交易過程中我們仍然要承擔方向不利變化時出現的補充保證金的風險。在本報告中，我們已經把價格預估提到2萬元/噸，在年底之內突破此線的概率相對較低。我們的計算保證了這部分風險在可控范圍之內。

　　七、增值稅風險的對沖說明

　　我們前面提到，本次套利的風險主要來源于增值稅變動。如果要在套利基礎上對增值稅的風險做進一步的規避，那么我們就需要重新對套利的比例進行調整。

　　如果我們用的是國產膠，增值稅率是13%，含稅價當中增值稅的比例是0.13/1.13=11.50%。也就是說含稅價當中88.5%的是貨物本身的價值，11.5%是稅。

　　由于增值稅的成本增減主要取決于后期交割結算價的變動，當價格越高的時候，增值稅繳納的比例越高；當價格越低的時候，增值稅繳納的比例也就越低。如果我們在1-5月平衡的基礎上，再增加一部分相關合約的買量，則正好可以抵充增值稅的風險。（可以在1701交割的時候買入對應的倉單或者現貨）因為當價格上漲的時候，增值稅要增加，但同時價格上漲的時候，多出來的這部分多頭也同樣可以獲得利潤。關鍵是我們要求得對沖合約增加的比例是多少，我們不妨假設對沖合約的買入量為x（x代表增加的部分），而5月賣出的為1。假設價格變動為δ。

　　增值稅增加的成本為：1*0.13/1.13*δ=0.115δ

　　多余頭寸的盈虧：x*δ*1/1.13=0.885*x*δ

　　如果我們需要兩者相抵，則需要兩者相等，則計算可得x=0.13。

　　我們不妨假定對沖的合約是1701合約。為此我們可以在1月上買入1.13份的橡膠，再在5月上賣出1份的橡膠。如此一來，在1月份就剩下0.13份沒有在5月上對沖。但是這0.13份的橡膠，卻恰好和5月上這1份的橡膠含稅價當中的增值稅形成了對沖。因此把增值稅的風險下降為0。

　　我們繼續做情境模擬。假設1701買入113手，1705賣出100手。

　　八、交割倉庫分布和升貼水情況介紹

　　上海期貨交易所目前有20個交割倉庫，分布在上海、青島、天津、昆明、海口等五個城市。這五個城市中除了昆明是貼水480元/噸，海口是貼水210元/噸，其余倉庫均是按照標準價進行交割。

　　來源：中信期貨研究資訊

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