跨期、內外、期現，天然橡膠套利模式全梳理

【橡膠技術網 - 期貨市場】

     套利是指利用相關市場或相關合約之間的價差變化，在相關市場或相關合約上進行交易方向相反的交易，以期價差發生有利變化而獲得利潤的交易行為。目前市場上套利一般有三種，分別為模擬交割法、歷史價差法以及基于貿易流的套利。

　　在天然橡膠漲勢如火如荼的現階段，我們不妨靜下心來，去研究一下天然橡膠的套利模式。

　　文 | 周梓房 南華期貨能化研究員

　　模擬交割法，利用同種商品兩個不同期貨合約間的價格差異進行套利的一種投資方式。它通過買入一種商品的現貨同時賣出相對應的期貨或者買入一種商品的某一個交割月份的期貨合約，同時賣出同種商品的另一個交割月份的期貨合約，然后再有利時機將這兩個合約進行實物交割或者對沖平倉而獲利。因此，跨期套利主要利用的兩個合約的價差變動來進行獲利，當價差偏離合理區間后可以在這兩個合同上進行相應的操作來獲得盈利。價差的合理性主要反映在持倉費用方面（另外還包括入庫費、質檢費、運雜費以及資金的占用成本）。

　　歷史價差法，是指套利交易者根據兩個合約的歷史價差或比值，或者通過兩種商品的替代性、兩者之間上下游產品關系來建立模型，當兩個合約具備這種條件時，不計兩個合約的強弱表現而進行建倉，當兩個合約之間的價差達到模型預期利潤時進行平倉的操作方法。其理論基礎是兩個合約的未來表現，應在其歷史價差或比值之內，或者應該在其合理的基差之內。即從歷史的價差入手，對兩個合約的歷史價差進行統計分析，以其均值作為合理價差區間的中間值。

　　貿易流法，即跟蹤貿易流的方向，計算出口國的出口成本價（包括貨物價格、關稅、保險費、運費、雜費等）與進口國市場的價差，若兩者存在利潤則低買高賣實現跨市套利，由于貿易流的存在可以使不同市場間的商品價差回歸，遵從經濟學上的“一價定律”。

　　2期現套利

　　滬膠與全乳膠套利

　　天然橡膠期貨交易、交割主要參數一覽表

　　對于期現套利，我們截取2016年6月27日價格作為比較。RU1609合約收盤價格11270元/噸，上海地區國營全乳膠價格10600元/噸，期貨價格比當前現貨價格高670元/噸。

　　交割相關費用

　　1、交易費用：成交金額的萬分之零點四五，按照6月27RU1609價格，手續費約為0.5元/噸

　　2、交割費用：交割手續費4元/噸

　　3、倉儲費用：入庫完成后就要開始支付每天1.3元/噸的倉儲費用了。我們假設當天現貨直接能夠結清并入庫，那么我們在計算倉儲費用的時候，我們的時間是從當天（2015年6月27日）開始計算，9月19日最后交易日，9月20日日開始交割日，9月26日最后交割日，中間按天數計算倉儲費用為1.3*92=119.6元/噸

　　4、出入庫費用：入庫費30元/噸， 出庫費30元/噸

　　5、過戶費：1元/噸

　　6、倉單打印費用：倉單打印費100元/張，即10元/噸（每張倉單面值10噸）

　　7、搗短運輸成本：假設當地有上海期貨交易所指定的定點交割倉庫，全乳膠現貨可以直接運輸到上海期貨交易所指定的定點交割倉庫。其中搗短費用為假定為30元/噸

　　8、資金利息：如按照最新人民銀行一年期基準利率4.35%來計算當前資金占用成本。可以得出現貨天然橡膠需：10600*4.35%*92/365=116.2元/噸

　　上期所規定持倉量大于16萬手時保證金按12%收，持倉量在12-16萬手保證金按10%收，持倉量在12萬手以下按照8%收取。但是臨近交割時，交易所保證金將大幅提高，這在套利中需要考慮，本文計算暫按正常保證金收取。

　　天然橡膠期貨合約占用的成本（按南華期貨交易所基礎上加6個點保證金標準計算，即18%）為：11270*18%*4.35%*92/365=22.2元/噸

　　資金占用成本：因此資金總占用為116.2+22.2=138.4元/噸

　　考慮到異地貼水情況（海南210元/噸，云南480元/噸），即海南就近交割需要加上210元/噸貼水，云南就近交割需要加上480元/噸的貼水。

　　我們可以看到，進行期現套利毛利潤為670元/噸，而相關費用為363.5 元/噸，所以我們如果把現貨進行期貨交割后凈利潤為306.5 元/噸，這樣投資者就能獲得期現套利。

　　需要注意的是，現貨市場流通過程中的費用情況會因為時間、地點、對象的不同而發生變化，期貨市場的交割費用也將隨著現貨市場規范化程度的提高和交割制度的不斷完善而向著逐步降低的方向發展。

　　增值稅風險的規避

　　另外套利的時候還涉及增值稅，這也是套利中不可或缺的一部分，不過可以通過相關方法來規避這塊，上期所天然橡膠的標準交割品種分進口和國產天然橡膠，上海期貨交易所規定會員或投資者在實物交割時開具的增值稅專用發票，進口膠17%稅率，國產膠13%稅率。

　　根據我國稅務法規，期貨到期交割時需要繳納的增值稅是以期貨最后交易日的交割結算價為基礎的，如果合約到期時天膠期貨價格大幅上升，增值稅會增加，相應的無風險套利成本也會增加，我們可以在鎖定價格的時候只賣出總數量的88.5%(國產膠)或者85.5%（進口膠），在遠月合約的最后交易日臨近收盤時，補足余下的空頭頭寸，這樣就可以基本規避增值稅風險。注：X為賣出的期貨與現貨的價差

　　3跨期套利

　　歷史價差法

　　我們用歷史價差法來分析滬膠的跨期套利，滬膠的主力合約分別為1、5、9三個合約，滬膠最常用的套利組合亦為1月與5月，5月與9月，9月與1月三個組合，我們首先對三個合約的價差做描述性統計。

　　1、5合約套利描述性統計

　　1、5合約價差走勢

　　5、9合約套利描述性統計

　　5、9合約價差走勢

　　9、1合約套利描述性統計

　　9、1合約價差走勢

　　根據以上統計可知，1、5和5、9合約價差除了極端年份一般極小值在500左右，價差極小值主要受持倉成本約束，而9、1合約的價差極小值并沒有這個規律，價差極小值通常在2000左右，而今年由于上期所巨量老倉單壓力影響，價差極小值達到了2450。9、1合約價差沒有必然的回歸機制，因為09合約對應的是前一年生產的老膠，而01合約對應的當年生產的新膠，09合約的交割標的不能交割到01合約上（上期所對于橡膠期貨交割制度規定國產天然橡膠SCR WF在庫交割的有效期限為生產年份的第二年的最后一個交割月份，超過期限的轉作現貨）。

　　09合約老膠在失去時間價值后，便無法在期貨市場上以倉單的形式拋售，只能轉為現貨流入終端消費市場。而國內輪胎企業主要消費標膠、復合膠和混合膠，只有全乳膠貼水市場低價貨越南3L、混合膠350以上（關稅影響）才能被下游所消化實現交割庫的快速去庫存，因此09合約期貨價格到期往往會出現低于天膠現貨價格。理論上1月和9月的價差的測算則為持倉成本+新舊膠溢價，即持有新膠一年期的成本（新膠持有一年以后也會變成老膠）加上4個月的持倉成本即16個月的持倉成本，大概接貨成本約1500元。

　　滬膠與越南3L價差

　　同理，我們可以比較滬膠與外盤泰國標價的美金價格，看最近兩年滬膠/1.13/匯率-美金膠船貨價差高點在600美金左右，通過賣出滬膠買入美金標價待價差收斂獲利。

　　滬膠與外盤美金膠價差

4跨市套利

　　4.1日膠進口套利

　　上海橡膠與東京橡膠的套利計算公式為：

　　東京膠期價的進口完稅價=[東京橡膠價（日元/公斤）×1000/美元兌日元匯率+40] ×美元兌人民幣匯率+關稅+增值稅+其他費用（17%增值稅， 20%從價稅或1500元/噸從量稅兩者中從低計征關稅，40美元/噸海運費）

　　如果以美金價格計算，考慮到滬日盤面價差在600美元左右存在無風險套利，這基本也是滬膠進口的成本。

　　滬膠與日膠美金價差

　　日膠進口成本

　　從最近幾年的價差可以看出，日膠的進口成本往往高于滬膠，進口有套利窗口很短，倒掛局面是常態，最近由于滬膠價格猛漲出現了套利窗口，根據歷史經驗通常日膠進口出現套利窗口往往是滬膠階段性的頂部。

　　歷史價差法

　　日膠與滬膠價差

　　由于滬膠價格反應了進口關稅和增值稅，因此滬膠常態升水日膠。我們用40日平均線來平滑價差，同時加減兩個標準差（BOLL線）作為價差的上限和下限，這樣95%的概率落在上下限之間，弱價差超過上下限作為套利的信號。若價差突破了上限則買日膠賣滬膠（正向套利），若價差突破了下限則買滬膠賣日膠（反向套利）。

　　4.2新膠進口套利

　　上海橡膠與新加坡橡膠的套利計算公式為：

　　新加坡天然橡膠進口完稅價=[新加坡膠價（美分/公斤）×10+40] ×美元兌人民幣匯率+關稅+增值稅+其他費用（17%增值稅，20%從價稅或1500元/噸從量稅兩者中從低計征關稅，40美元/噸海運費）

　　通過上圖可以知道，新加坡煙片膠基本沒有套利窗口，此外由于新交所煙片成交量太少，流動性嚴重不足，因此實際套利中基本不考慮。TSR20雖然有套利空間，然而TSR20不是滬膠的交割標的（上期所正考慮上市20號標膠），所以關于貿易流的套利并不試用。

　　歷史價差法

　　運用歷史價差法，當價差突破區間上沿時，我們可以買新交所RSS3或者TSR20賣滬膠正向操作，若價差突破區間下沿時我們可以考慮反向操作，買滬膠賣新交所RSS3或者TSR20。近年來國內投資者在新交所天膠成交量逐漸增大，使得SICOM與SHFE套利成為可能。

　　5天膠與合成膠套利

　　跨商品套利是指利用兩種或兩種以上相互關聯商品的期貨合約的價格差異進行套利交易。天膠與合成膠在下游輪胎使用上有替代關系，中國合成膠表觀消費650-700萬噸，體量大于天然橡膠。

　　輪胎中各成分占比

　　輪胎行業可以調整5%-10%，天膠性能上要優于合成膠，通常情況下天膠的價格要高于合成膠，從全乳膠和丁苯膠、順丁膠的平均值一千多也可以看出，而今年下半年以來由于丁二烯檢修合成膠價格猛漲，天膠與合成膠的價差出現扭轉，天膠價格一度貼水合成膠。

　　最近三年全乳膠與順丁膠價差均值在1357元/噸，有95%的把握價差落在（-2211，4925）區間，當價差超出這個區間時可考慮進行相應方向的套利。而全乳膠與丁苯橡膠價差均值1123元/噸，有95%的把握價差落在（-1349，3595）區間，當價差超出這個區間時可考慮進行相應方向的套利。此外，這里峰度0.25說明總體數據分布基本符合正態分布，偏度0.4說明數據右端有較多的極限值。