膠迎錦繡春 氣沖斗牛—2017年橡膠投資策略報告

　　（2）2017年美國經濟在新總統大刀闊斧的改革推進下，有望保持良好增長勢頭，而美聯儲升息基礎將更加扎實，升息節奏會加快，由此帶來美元強勢格局延續，而非美貨幣或將持續貶值，大宗商品面臨較大的壓力。

　　（3）展望2017年來看，國內房地產小周期下行、去杠桿和民間投資低迷在三大需求上體現出來，2017年經濟增速將進一步放緩。不過在宏觀政策隨時準備“托底”的護衛下，經濟增速離“L型”底部應該僅一步之遙，測算2017年GDP增速將在6.5%左右。

　　（4）限制天膠供應端的優勢有望在明年一季度繼續保持，膠價將受益維持堅挺格局。不過步入二季度以后，隨著產膠國割膠期到來，面對有利可圖的膠價，膠農割膠積極性將被激發，新膠產量會快速釋放，膠價堅挺態勢難以延續。

　　（5）購置稅減半優惠政策刺激以及低基數效應成就2016年國內車市產銷輝煌，也推動輪胎行業利潤顯著回升，原料天膠價格因此穩步上揚。產業鏈結構自下而上轉向樂觀無疑有利于幫助膠價修復合理估值。考慮到2017年國內對于經濟平穩運行的把握，基建投入力度增加，終端車市消費有望繼續保持良好發展趨勢，這將對滬膠期價起到正面積極的推動作用。

　　（6）海外車市料轉變為美強而歐日弱的格局，預計2017年美國車市將迎來增長，成為拉動天膠消費的新增長點，而歐洲日本車市料陷入困頓。

　　（7）2016年以來，衡量天膠消費“晴雨表”的國內重卡行業迎來發展重大機遇，預估2017年國內重卡市場有望保持樂觀態勢，從而有望提增全鋼胎的需求量，拉動天膠原料的需求，促進膠價重心穩步抬升。

　　（8）伴隨我國輪胎行業消化掉美國“雙反”負面影響后，積極轉向拓寬海外其他輪胎市場占有率，外部需求見底回升，而國內市場在終端車市持續向好的背景下，未來消費前景仍有提升空間。行業景氣度持續回暖有利于天膠需求端進一步改善。

　　（9）2017年合成膠價格重心將繼續上移，不過整體幅度不及2016年。國際油價上半年堅挺趨勢明朗仍會給合成膠和滬膠價格帶來支撐作用，下半年需關注產油國產能政策變化。

　　（10）2017年膠市多空分析：滬膠運行趨勢將維持價格重心穩步上移的判斷，預計期價會在18000-28000元噸區間內。

　　一、2016年天膠走勢回顧

　　時光荏苒，天然橡膠期貨在告別2016全年走勢后，開啟了2017年新的征途。回顧2016年國內天膠運行狀況，總體可以用“見底企穩”、“膠價重心穩步上移”與“年底快速拉升”等核心字眼所概括。自2011年春季以后，國內天然橡膠期貨便由此踏上了慢慢“熊”路，歷時五年之久，步入2016年初價格跌落至萬元以下才止住潰敗之勢。由于長期膠價低迷，不但國內產區膠農割膠積極性嚴重受挫，就連產膠國也是庫存高企，膠農生存苦不堪言，棄割率不斷上升。隨著近幾年產膠國限產、收儲和價格干預措施不斷，政策累加效應凸顯，加之今年泰國相繼遭受干旱和洪水災害侵襲，令割膠運輸嚴重受阻，產量增速明顯回落，供應端出現收縮。而在需求方面，雖然自去年開始，歐美對華輪胎貿易戰不斷升級，但中國輪胎企業不斷調整思路，擴展出口渠道，深挖國內市場，逐步消化和規避了高關稅帶來的負面沖擊，對橡膠原料需求重新回升，行業利潤穩步增長。

供需結構顯著改善促使庫存環節穩步回落，整個天然橡膠產業鏈轉向良性發展的趨勢中。

　　雖然天膠產業結構得到很大改觀，不過伴隨美聯儲加快升息步伐，以及海外金融市場頻出“黑天鵝”事件，宏觀層面風險系數上升還是給投資者增添了些許擔憂。2017年商品期市的走勢是否會受外部宏觀影響，天然橡膠期貨能否延續穩步上漲勢頭無疑成為很多投資者最關注的話題。下面，筆者就通過幾大方面向投資者闡述分析2017年天然橡膠商品期貨可能會面臨的機遇和風險。

　　圖1、滬膠1705合約觸底反彈，期價震蕩攀升至20000元/噸一線

 

 

 

二、2017全球經濟展望：美聯儲加息節奏加快商品承壓

 

　　（一）美國經濟溫和增長，未來加息節奏將加快

　　2016年以來，美國經濟繼續保持溫和復蘇態勢，但經濟增速與上年相比有所放緩。IMF預計2016年美國GDP增速為2.2%，2015年則增長2.4%。美國經濟改善的有利因素是居民消費保持較高熱度，成為拉動GDP增長的第一引擎，但固定資產投資和庫存投資較疲軟，政府支出有所下降，投資不振體現出美國國內和全球需求疲軟，以及企業盈利水平偏低。不過隨著共和黨在今年的美國大選中將總統寶座及參議院和眾議院的控制權全部收入囊中以后，政策舉措由此會進入新時代。可以看到，特朗普成功當選美國第45任總統，并于2017年1月20日上臺執政。特朗普未來可能采取的減稅、貿易保護主義、財政刺激舉措以及號稱要讓美國GDP達到4%的目標，推動了資金從海外市場回流美國，進一步助推美元升值。

　　引人注目的政策舉措可能在以下這些地方：在基礎設施開支方面，市場普遍認為基礎設施開支預算將在2017年獲得美國國會通過，從而推動2018年及之后大規模的經濟刺激。工業金屬如銅和鐵礦石的價格已經反映這種預期，多個與材料及基建相關的股市板塊也如此。

　　同時在稅務改革方面，市場普遍認為稅務改革法案將在2017年獲得國會通過。稅改可能不僅包括大幅減少個人所得稅并可能廢除遺產稅，同時還可能降低企業稅率并調整境外收益匯回的稅收規則。債券收益率上升反映了對政府預算赤字增加、債券供應增加以及通脹潛在上行的預期。

　　貨幣政策方面，美聯儲2016年一再推遲加息時間，主要是出于對后續經濟復蘇勢頭的擔憂，英國脫歐等外部因素也產生了重要影響。從表面的政策目標看，就業方面，2016年以來美國失業率一直維持在4.9%左右的低位，勞動參與率自二季度起開始出現上升跡象，新增非農就業維持在較高水平；通脹方面，2016年以來通脹維持上升勢頭，1-11月核心CPI平均為2.2%，顯著高于2015年1.8%的平均水平，并連續11個月高于2%的目標值。

　　雖然美聯儲官員對當前經濟中的風險以及未來就業、通脹前景的判斷仍然存在分歧，但總體上認為近期進一步加息的理由已經充分。據顯示，美聯儲在2016年底上調聯邦基金利率25個基點到0.5%至0.75%的水平，符合市場普遍預期，這是美聯儲時隔一年后再度加息。同時美聯儲將于2017年1月31日至2月1日舉行下一次貨幣政策例會。根據美聯儲發布的聯邦基金利率預測中值，美聯儲官員預計明年將加息3次，高于9月底預計的2次。

　　（二）歐元區貨幣政策寬松空間受限 政治格局更趨動蕩

　　盡管經過多輪救助，歐元區政府債務總量以及債務/GDP比率仍在上升。受制于人口老齡化、剛性福利制度等因素，未來政府債務規模將繼續擴張。2010年以來，歐央行大力推行貨幣寬松以維持債務循環，實施了包括資產購買、兩輪長期定向再融資計劃、下調基準利率等多項政策。目前歐央行超額存款準備金利率為-0.4%，主要再融資利率為0%，隔夜貸款利率為0.25%。

　　但是，貨幣政策的邊際效果已經減弱，歐元區經濟增長和通脹水平越來越難以向上提升。在歐元區統一的貨幣機制下，每次新的寬松貨幣政策出臺都是低債國向高債國妥協的結果，因此歐央行進一步寬松存在阻力。

　　由于產業競爭力不足，歐洲企業經營狀況不佳，銀行業壞賬率上升，而負利率政策又使得銀行業利潤進一步受損。2015年意大利銀行業不良貸款率達到17.97%，不良債務總額高達3600億歐元，約占歐元區銀行業不良債務的1/3。2015年德意志銀行虧損68億歐元，為彌補虧損，該行在2016年出售了多項非核心資產。在銀行業利潤下降、壞賬高企的情況下，商業銀行傾向于收緊信貸，從而制約了貨幣寬松政策的實施效果；同時，在銀行業風險加大的情況下，歐央行也難以進一步降低利率水平。考慮到貨幣政策邊際效應減弱，政治阻力以及對銀行體系的損害，歐央行未來的政策空間將十分有限。

　　歐洲政壇的不穩定因素也在增加。希望依靠貿易保護主義保障自身利益、支持退歐、限制移民的呼聲漸高，這與右翼民粹主義政黨的主張相契合，其支持率節節升高。2016年12月意大利已舉行修憲公投，2017年德、法等國將舉行大選。法國國民陣線領導人表示，如果當選將在六個月內推動法國公投，決定是否脫離歐盟。高調反對現行難民政策的德國新選擇黨的支持率也有走高的趨勢。

　　（三）日本和其他新興市場貨幣加快貶值

　　日元對美元匯率持續大幅貶值。三季度以來，日本通縮風險不斷增加，投資和消費亦受到沖擊，私人投資持續下降，私人消費增速放緩，經濟前景不容樂觀，再加上美元強勢升值，推動日元對美元匯率自10月以來持續大幅貶值，截至11月23日，日元對美元匯率收于112.5，較10月初貶值10.67%。

　　新興市場貨幣對美元匯率出現較大幅度下挫。隨著美聯儲加息的日益臨近及特朗普當選美國新一屆總統，跨境資本紛紛大幅流出新興市場，致使新興市場貨幣再次出現一波較為明顯的貶值浪潮。截至11月23日，巴西雷亞爾、印度盧比、韓國韓元、南非蘭特和土耳其里拉對美元匯率較10月初分別貶值4.9%、2.9%、6.1%、3.4%和13.3%，其中印度盧比、土耳其里拉兌美元均創歷史新低。

　　展望2017年，鑒于美聯儲時隔一年在2016年底出臺加息措施，并暗示未來會加快升息節奏，預計強勢美元姿態將延續至2017年，維持震蕩攀升的走勢。而今年底及2017年上半年意大利、法國仍面臨較大的不確定性，再加上歐洲銀行業危機和美元強勢升值趨勢，歐元對美元匯率或將繼續貶值。日本經濟通縮風險持續增大和美元升值或將推動日元在近期震蕩貶值；新興市場跨境資本流出或進一步提速，貨幣貶值面臨的壓力將進一步加大，這對全球大宗商品而言無疑會受到較大壓力。

　　圖3、特朗普新政仍然存在較大不確定性

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

三、國內經濟增速離底將一步之遙

 

　　2016年前三個季度，我國GDP當季度同比增速均保持在6.7%，“L”型底部初見。展望2017年，經濟內生動力的培育與“十三五規劃”所內含的政策目標之間的互動，將繼續勾勒經濟在“L型”底部區域運行的形態:從前者來看，經濟仍然存在下行壓力；從后者來看，6.5%應該是政府必守的經濟增長“鐵底”。由此，在宏觀政策隨時準備“托底”的護衛下，經濟增速離“L型”底部應該僅一步之遙。

　　首先，房地產政策拐點確立，房地產小周期進入下行階段。從人口結構和住宅存量看，中國房地產投資長期面臨較大的下行壓力。房地產開發投資增速在2010年見頂，在此后的兩輪房地產小周期回升過程中，房地產投資和新開工面積增速回升的幅度逐步減弱；而當小周期層面處于下降過程時，房地產投資下滑的幅度會加大。2015年房地產開發投資和新開工面積增速已由2010年的33.6%和40.7%回落至1%和-14%。

　　2016年國慶長假期間，21個城市發布樓市調控政策，多地重啟限購限貸，房地產政策拐點確立，房地產小周期進入下行階段。以2010年調控時期的變化作為參考，2009年12月“國四條”發布后，商品房銷售面積增速由2009年11月53%的頂點回落至2010年的10.1%，房地產開發投資在銷售增速見頂后7個月即2010年6月開始回落。如果按照2010年調控后商品房銷售面積以及投資增速的月均回落幅度推算，2017年商品房銷售面積增速將降至-10%左右；滯后銷量變化6-9個月的投資或在二季度前后出現明顯下滑，增速由當前6%左右降至-5%左右。

　　其次，中國私人部門杠桿率已到達較高水平，接近于進入去杠桿過程。國際清算銀行最新數據顯示，截至2016年一季度末，中國總杠桿率（總負債／GDP）達到256%，僅比發達國家整體水平低4個百分點，比新興市場國家整體杠桿率高69個百分點。其中，2012年以來我國私人部門杠桿率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，這一水平已經超過美國和歐元區的峰值，并接近1990年的日本。私人部門中企業的杠桿率高達169.1%，已經遠遠高于其他主要經濟體。2016年以來企業信用風險加快暴露。企業債違約數量及金額均超過往年水平。根據社科院的測算，非金融企業中，國有企業債務余額占比已達到65%。

　　其三，民間投資將延續低迷走勢。2016年民間投資增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民營企業投資意愿不足，既有對經濟下行、前景不明的擔憂，也有投融資體系不利于民間資本的制度性約束，短期內難以扭轉。從政府大力推動的PPP模式看，截至2016年二季度末，在財政部公布的已落地項目中，簽約民企個數占社會資本主體的比重不足四成。當前，制造業和房地產仍是民間投資的重點領域，占比超過一半。2017年，房地產調控、去產能、去杠桿可能使民間投資低迷的態勢延續。

　　展望2017年來看，國內房地產小周期下行、去杠桿和民間投資低迷最終都將在三大需求上體現出來，2017年經濟增速將進一步放緩。

　　投資方面，2017年房地產開發投資下行壓力較大，制造業投資仍將低位徘徊，而財政收入放緩、地方政府償債壓力較大、PPP項目落地緩慢等原因使基建投資面臨不確定性，整體上固定資產投資增速將繼續放緩。

　　消費方面，2017年消費增速小幅回落的可能性較大。一是居民收入增長持續放緩。2016年一至三季度，全國居民人均可支配收入同比實際增長6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4個百分點。二是2015年下半年開始的汽車購置稅優惠政策將于2016年年底到期，刺激政策形成的購車需求透支性釋放，可能使2017年汽車銷量下降。三是房產銷量下滑將對家電、家具等產品的銷售產生影響。

　　出口方面，當前全球貿易總量已經由2014年的19萬億美元縮減到了16萬億美元左右。在全球貿易萎縮、貿易保護抬頭的背景下，中國出口增速提升空間依然有限，很難對經濟形成較強的拉動力。

　　從庫存周期、基建投資周期、房地產周期、貨幣政策周期、金融杠桿周期以及人口周期等觀察，多項指標一致性預示，未來中國經濟“出清”已達到一定程度，“三去”加速經濟出清過程，中國經濟雖然距離底部已經一步之遙，但經濟增速可能面臨持續回落的風險。從樂觀的角度看，假設2017年房地產投資增速為2015年1%的水平；同時政府加大經濟托底力度，將基建投資和消費增速分別維持在當前20%和10%的水平，我們測算2017年GDP增速將在6.5%左右。

　　圖12、中國經濟周期4個階段：降溫收縮期、快速擴張期、劇烈震蕩期、波動乏力期

 

四、供應端壓力存在回升隱患

 

　　近幾年，全球天膠供給過剩令膠價處在低位運行，經濟效益不佳使得膠農收入下滑，割膠積極性顯著回落。據了解，2016年以來，不論是國內還是國外天膠產區棄割現象頻現，膠水產出增速明顯放緩。不僅如此，產膠國遭遇異常氣候影響，干旱和洪水災害也導致產膠和運輸受阻，由此帶來供應端壓力顯著回落。

　　據天膠生產國協會（ANRPC）最新發布的報告顯示，2016年1-11月天膠產量同比增長0.4%至1010.6萬噸。其中泰國、越南、印度同比分別增長1.3%、4.8%和7.4%，而中國、馬來西亞則維持下滑態勢。出口方面（含出口到中國的復合膠、混合膠），1-11月，泰國同比增長4.9%，越南、柬埔寨均有兩位數增幅；印尼、馬來西亞天膠出口出現不同程度的下降。

　　對于2016全年的整體形勢，報告認為天膠產量、出口量分別會出現微增、微降的結果。不過報告也給出了隱患，2016年除馬來西亞割膠面積會有下滑外，其他國家會有穩步增加；而泰國、印 尼、越南等國家還會再創新高。此外，印尼、馬來西亞等天膠單產量較全年有所回升，中國、越南、柬埔寨等則有下滑。

　　從海外產膠國來看，2016年受厄爾尼諾氣候影響，泰國主產區先后遭遇干旱和降雨、洪水侵害，由此導致割膠和運輸受限。天氣因素在一定程度上延緩和降低了泰國的膠水產出。

　　而從國內來看，低價膠使得產區膠農割膠積極性顯著回落，全乳膠產出下滑。雖然在四季度滬膠期價出現大幅上揚的走勢，膠農割膠有利可圖，但云南和海南產區迎來停割期，供應端受季節性因素難以有效釋放產量。

　　筆者認為，上述限制供應端的優勢有望在明年一季度繼續保持，膠價將受益維持堅挺格局。不過步入二季度以后，隨著泰國和中國割膠期到來，面對有利可圖的膠價，膠農割膠積極性將被激發，新膠產量會快速釋放，膠價堅挺態勢難以延續。加之泰國、印尼、越南等國的割膠面積繼續增長，這給產量釋放提供了很好的基礎，對膠價構成巨大隱患壓力。此外，2017年泰國等主要產膠國出現異常天氣的概率有所減弱，氣候因素對于產膠的影響會逐漸褪去。供應端壓力回升將成為滬膠上漲的最大絆腳石，這值得投資者引起關注。

　　圖22、東南亞產膠國開割、停割時間分布圖

 

五、國內新車產銷業績再創輝煌

 

　　受益于2015年9月底出臺的購置稅減半優惠政策刺激以及低基數效應，步入2016年以來，國內終端汽車消費市場迎來復蘇景象，產銷量呈現穩步增長的勢頭。

　　據中國汽車工業協會統計數據顯示，2016年1-11月，國內新車產銷保持增長勢頭，同比增速高達兩位數。

　　具體來看，11月國內新車產銷量創歷史新高，分別完成301.1萬輛和293.9萬輛，比上月分別增長16.4%和10.9%，比上年同期分別增長17.8%和16.6%。當月產銷率97.6%，企業庫存水平有所上升，但總體處于正常水平。1-11月汽車產銷分別完成2502.7萬輛和2494.8萬輛，比上年同期分別增長14.3%和14.1%，高于上年同期12.5和10.8個百分點。

　　在乘用車方面，產銷環比、同比增長較快。其中11月乘用車產銷分別完成263.8萬輛和259萬輛，產銷量比上月分別增長15.3%和10.5%；與上年同期相比，產銷量分別增長17.6%和17.2%，環比和同比均呈較快增長。1-11月乘用車產銷分別完成2174.3萬輛和2167.8萬輛，比上年同期均增長15.6%；與1-10月相比，產銷量增速分別提高0.3和0.2個百分點。

　　在商用車方面，產銷同比繼續保持增長勢頭。其中，11月商用車產銷分別完成37.3萬輛和34.8萬輛，與上月相比，產銷量分別增長24.5%和14.0%；比上年同期分別增長18.7%和11.7%，增速均超10%。1-11月商用車產銷分別完成328.4萬輛和327.0萬輛，與上年同期相比產銷分別增長了6.3%和5.3%，增幅進一步提高。

　　與傳統能源汽車遙相呼應，2016年國內新能源汽車產銷繼續保持高歌猛進態勢。據中汽協會統計，11月新能源汽車生產7.2萬輛，銷售6.5萬輛，同比分別增長12.8%和6.4%。其中純電動汽車產銷分別完成6.4萬輛和5.8萬輛，同比分別增長30.8%和27.4%；插電式混合動力汽車產銷分別完成0.8萬輛和0.7萬輛，同比分別下降47.5%和56.6%。1-11月新能源汽車生產42.7萬輛，銷售40.2萬輛，比上年同期分別增長59.0%和60.4%。其中純電動汽車產銷分別完成34.0萬輛和31.6萬輛，比上年同期分別增長75.6%和77.8%；插電式混合動力汽車產銷分別完成8.7萬輛和8.6萬輛，比上年同期分別增長16.2%和18.0%。不過筆者認為，由于新能源汽車新的補貼政策尚未出臺以及基數因素影響，2017年新能源汽車產銷量增速料將趨于回落，總產銷量預估在70萬輛左右。

　　購置稅減半優惠政策不但令車市批發環節出現井噴現象，同時也加快了終端零售環節的去庫存節奏。據中國汽車流通協會發布的“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”顯示，雖然2016年上半年，國內汽車經銷商庫存預警指數仍維持高位水平，六個月的平均值達到57.28%，但隨著政策刺激效應發力，加上經銷商優惠力度加大，終端庫存顯著回落。據顯示，截止11月份，經銷商庫存預警指數為49.9%，比上月微降1.6個百分點，下半年平均值僅為49.38%，較上半年大幅回落7.9%。鑒于2016年底，國內汽車廠家為了沖刺年度銷量目標，產銷量有望繼續維持高增長水平，預計經銷商庫存壓力較難回升，消費旺盛的景象仍將延續。

　　綜上來看，購置稅減半優惠政策刺激以及低基數效應成為2016年車市產銷再創輝煌的重要推動因素，也是推動輪胎行業利潤顯著回升，原料天膠價格穩步上揚的根本驅動力，產業鏈結構自下而上轉向樂觀態勢無疑有利于幫助膠價修復合理估值。

　　考慮到2017年國家對購置1.6升及以下排量的乘用車減按7.5%的稅率征收車輛購置稅，稅率優惠政策延續，且國內對于經濟平穩運行的把握，基建投入力度增加，終端車市消費有望繼續保持良好發展趨勢，這將對滬膠期價起到正面積極的推動作用。由于有中國車市的強力支撐，國際橡膠研究組織（IRSG）預計，2016年全球天然橡膠需求預計增加3.0%至1250萬噸，2017年需求預計增長2.9%至1287萬噸。

　　圖30、2016年1-11月國內汽車產量柱狀圖

六、海外主要車市銷量將迎來分化

 

　　步入2016年以來，美國車市繼續朝著良性格局發展，雖然有幾個月出現增速回落的現象，但整體依然保持樂觀趨勢。據Autodata統計的數據，11月美國車市結束了連續三個月的下跌走勢，實現回暖，輕型汽車銷量創下11月單月歷史新高，達137.9萬輛，與去年同期的133萬輛相比，同比增長3.6%。

　　截至11月底，今年累計銷量達1585.06萬輛，較去年同期高出6418輛。其中輕型卡車的增幅達8.6%。相比之下，轎車市場持續走軟，11月份轎車銷量下滑3.9%，在一定程度上拉低了美國車市的整體銷量。11月份季節性調整年化銷售速率依然強勁，為1783萬。雖然依然保持在1750萬以上，但較之10月份的1798萬和去年11月份的1807萬輛，都有所差距。

　　稍遜于美國車市的強勁表現，2016年以來歐洲車市復蘇速度有所放緩，不過依然維持增長趨勢。由于英國脫歐公投發生，歐洲經濟層面出現隱患，民眾消費心態有所謹慎，車市銷量前景陰霾浮現。據歐洲汽車制造商協會ACEA公布的數據顯示，今年10月，全歐洲汽車銷量為114萬輛，環比下降0.3%，其中歐盟國家的銷量下降0.02%。在主要消費市場中，德國汽車銷量下滑5.6%，法國下滑4.0%，此外意大利、西班牙和英國分別增長10%、4%和1.4%。與去年同期相比，1-10月全歐汽車銷量增長6.9%，其中歐盟增長7.2%。目前歐洲汽車消費市場分化嚴重，德、法下滑明顯，西班牙、意大利大幅增長，英國基本持平，未來市場走勢將主要取決于德國和法國的表現。由于英國脫歐令歐盟解體出現破裂征兆，給其他國家形成效仿案例，未來脫歐趨勢持續，將嚴重挫傷歐洲經濟，從而引發車市銷量陷入困頓局面。

　　對于日本車市來講，2016年新車銷量整體維持偏弱格局，多個月份同比增速處于負增長狀態。雖然轉入四季度新車銷量有所回升，但全年萎縮格局較難轉變。據日本汽車經銷商協會公布的數據，日本2016年11月份新車銷量417,602輛，同比增長7.4%。其中非微型車銷量273,042輛，同比增長13.9%；微型車銷量144,560輛，同比下降3%。1-11月，新車累計銷量4,572,726輛，同比下降2.2%。預計全年日本車市表現不容樂觀。

　　綜合來看，海外汽車產銷經濟體依然維持分化格局，美國車市在新總統特朗普施行回歸制造業，減稅等強力經濟刺激驅動下，未來民眾消費能力有望被激發，從而帶動2017年美國車市迎來穩步增長的勢頭，這料將成為天膠需求的新增長點。而歐洲市場在英國脫歐示范效應下，未來歐元區面臨瓦解，經濟增長潛力受限，民眾消費能力遇到挫折，車市銷售前景料難獲得改善。在日本車市方面，因老齡化問題加重、通縮因素繼續困擾，以及消費稅調增余波影響，民眾消費實力回落。預計2017年海外車市中，美國車市有望繼續贏得良好表現，而歐洲車市和日本市場將陷入困頓局面。

　　圖37、美國2016年11月輕型車月度銷量走勢圖

七、國內重卡行業景氣度有望繼續上升

 

　　受益于國內基建投資力度加大、公路運輸貨車新規帶來的“換車潮”以及低基數效應等利多因素刺激，2016年以來，衡量天膠消費“晴雨表”的國內重卡行業迎來發展重大機遇，銷量增速顯著提高。

　　據第一商用車網統計，2016年11月，國內重卡銷量累計達到8.8萬輛，不但創下了中國重卡史上的歷史新高，而比去年同期的4.67萬輛增長88%，環比今年10月繼續增長26%。在此之前，11月重卡市場的歷史高點是在2010年11月，當時的月銷量是8.08萬輛，這無疑強化了多數重卡生產商對于2017年銷量再上一層樓的美好愿景。今年1-11月，中國重卡市場共銷車65.38萬輛，比去年同期的50.08萬輛增長31%，增幅在繼續擴大（1-10月增幅為26%，1-11月擴大了5個百分點）。鑒于2016年11月份重卡銷售如此火爆，預計12月仍有望延續強勁勢頭。如果12月銷量能夠達到8.6萬輛，那么2016年全年就能夠達到74萬輛的規模，同比增長35%，凈增量達到19萬輛。

　　對于2017年重卡市場展望，筆者認為依然值得期待。首先是GB1589-2016和治超新政的實施，使得6×2牽引車總重從55噸下降到46噸，相比6×4牽引車49噸的總重減少了3噸，從而失去了經濟性的優勢，政策的因素推動了大量用戶把現有的6×2牽引車換成6×4牽引車，預計這一因素在2017年仍將繼續刺激用戶購買重卡；其次是治超新政導致全國大量單車運力下降，公路運力出現缺口，各地公路運價普遍上漲10-30%，吸引了很多重卡用戶換車或新購車輛來滿足運力需求的缺口，這一因素也將在2017年繼續發力。根據上述兩方面的因素推動，筆者預估明年國內重卡市場有望保持樂觀態勢，從而有望提增全鋼胎的需求量，拉動天膠原料的需求，促進膠價重心穩步抬升。

　　圖40、2016年11月國內重卡銷量同比大幅增長88%

八、輪胎行業景氣度趨好繼續利多膠市

 

　　步入2016年以來，隨著美國對華輪胎“雙反”貿易制裁負面影響淡化以及國內終端車市需求大幅回暖，中國輪胎行業景氣度逐漸好轉。據多家輪胎上市公司在三季度披露的季報顯著，前三季度凈利潤同比增幅明顯，全年預報較往年扭虧為盈。

　　從企業開工率上看，臨近年末，雖然處在傳統季節性淡季，但大部分廠家開工率仍維持較高水平。據顯示，截至12月中旬，山東地區輪胎企業全鋼胎開工率為71.21%，同比上漲11.92個百分點；而國內輪胎企業半鋼胎開工率為73.67%，同比上漲8.25個百分點。據了解，2016年四季度以來，國內全鋼輪胎廠家再掀調漲浪潮。其中，躍龍，凱旋，皓宇，威格爾，萬鑫，昊華，萬力、華東、恒宇、創華等輪胎企業累計上調輪胎出廠價格，漲幅在8%-15%。預示明年整體終端消費能力展望依然樂觀。

　　輪胎行業景氣度維持向好趨勢有助于消化橡膠庫存。據統計，2016年以來，青島保稅區橡膠庫存便呈現持續回落的狀態，最低跌至8.32萬噸，其中天膠庫存一度回落至4.76萬噸，雙雙刷新近五年的最低值。

　　隨著國內輪胎企業加快對原料需求采購步伐，對于外部進口量整體呈現回暖態勢。據中國海關最新統計數字顯示，2016年11月份我國天然及合成橡膠進口量為56萬噸，1-11月為508噸。與去年同期相增加23%。

　　外部進口量回升也稍稍帶動國內橡膠總庫存量的小幅上漲，截止12月中旬，青島保稅區橡膠庫存達到10.56萬噸，其中天膠庫存回升至7.51萬噸，較年內低點分別上漲26.92%和57.77%，但比去年同期水平依然大幅下跌56.69%和64.49%。在國內下游輪胎行業景氣度持續向好的背景下，橡膠原料采購力度不減，未來保稅區橡膠庫存回升空間有限。

　　未來汽車產銷及輪胎等下游需求向好有望繼續導致天然橡膠供需偏緊。

　　（1）國際方面，雖然美國對中國施行“雙反”政策，但其對輪胎的需求并未出現斷崖式下跌；為滿足國內的消費需求，美國加大向墨西哥及東南亞的進口廉價輪胎的力度，過去一年來從中國進口輪胎的占比由 35%左右降至 28%以下。整體來看，雖然貿易格局有所改變，但總需求并未發生實質性減少，我們判斷在高汽車保有量的背景下，未來歐美地區乃至全球對天然橡膠的需求將長期保持向上趨勢。

　　（2）國內方面，因政策性干預，汽車產銷增速超預期，帶動下游輪胎產銷大增。自 8 月起施行的治超政策導致重卡替換需求激增，車市回暖必將向下游輪胎企業傳遞；而春節過后為輪胎廠的開工旺季，年底至明年一季度下游存在較大的補庫需求。我們判斷未來隨著財政支出基礎建設的力度加大及治超政策的刺激，橡膠消費持續升高將加劇天然橡膠供需短缺。

　　圖42、2015-2016年美國“雙反”令從中國進口輪胎的比重下降至30%以下

九、合成膠堅挺態勢有望再度延續

 

　　步入2016年以來，全球主要產油國競相增產導致原油市場供過于求狀態持續存在，油價因此震蕩探底至26美元/桶一線。

　　在美國頁巖油鉆井平臺數量跌至歷史低位以及產油國意識到必須攜手減產才能提振油價走強的背景下，經歷不懈努力和幾輪磋商談判，歐佩克產油國和非歐佩克產油國終于達成十五年來的首次共識，決定自2017年1月開始為期6個月內共減產約180萬桶原油。

　　隨著減產協議明朗化以后，國際原油價格觸底反彈，一路震蕩上揚。據顯示，截止2016年12月中旬，紐約油價一度反彈至54.5美元/桶附近，較年內低點漲幅超過100%。

　　在原油成本端價格不斷抬升下，石腦油價格明顯上揚并帶動下游丁二烯價格補漲。可以看到，年初丁二烯CFR中國報價為765美元/噸，而中石化華東丁二烯報價為5900元/噸，截止年末時，年初丁二烯CFR中國報價為1740美元/噸，而中石化華東丁二烯報價為14500元/噸，分別較年初大幅增長127.45%和145.76%。

　　作為合成膠的主要原料丁二烯價格大幅拉升自然帶動順丁膠和丁苯膠價格水漲船高。據統計，年初時，國內齊魯1502丁苯膠報價為8775元/噸，順丁膠報價為8075元/噸，截止年末時，齊魯1502丁苯膠報價為18000元/噸，順丁膠報價為19000元/噸，分別較年初大幅增長105.13%和135.29%。對比上海全乳膠報價則從年初的貼水1100-1700元/噸，轉變為升水850-1850元/噸。

　　由此可見，國際油價的大幅上漲成為推動下游合成膠價格走強的根本因素，考慮到2017年上半年國際原油市場供需結構轉向平衡，預計油價重心有望穩步上移，不過上漲幅度可能不及2016年，對于合成膠的支撐作用料繼續給力，從而對于滬膠的提振效應仍會顯現。

　　不過需要投資者警惕的是，由于2017年下半年，產油國組織對于產能的控制尚不明朗，如果一旦出現重新擴產的現象，料會給下游化工品帶來不小的沖擊，對于合成膠和滬膠而言，負面影響會導致價格面臨回落風險。

　　圖49、苯乙烯、丁二烯外盤與國內丁苯橡膠市場價格走勢對比圖

十、2017年滬膠走勢展望

 

　　綜合來看，對于2017年國內滬膠期貨市場而言，存在機遇，也存在風險。

　　風險方面（四大風險隱患可能會成為拖累2017年國內滬膠期價上行腳步的重大包袱）

　　首先，美聯儲雖在2016年底加息“靴子”落地，但利空隱患并未出盡，因為利率展望2017年存在三次升息的可能。市場預計2017年5、6月份的議息會議上，將再度上調一次利率，而三季度和四季度也各有一次加息動作。

換言之，2017年依然是美元的強勢年，大宗商品將頂著壓力前行。尤其是國際原油，雖然產油國達成協議實施減產，但金融屬性偏負面令油價漲幅受限，也會拖累滬膠價格重心上移的節奏。

　　其次，國內經濟增速雖離底部僅一步之遙，但下行風險依然存在，經濟運行會延續“L型”的態勢發展，國家大規模投放基建有望適度對沖放緩探底速度。

　　第三，2016年滬膠價格大幅拉升，突破兩萬大關會顯著增強膠農割膠積極性。在圖利心態的驅使下，雖然2017年一季度國內因休割期，產出停滯，但隨著二季度開割以后，產量必然釋放，供應端偏緊優勢料難以持續存在。

　　與此同時，東南亞產膠國往年積壓收儲庫存有待清庫釋放，這部分供應量也不容忽視，而膠農割膠積極性回升帶來的供應過剩隱患將重新出現。

　　第四，氣候異常引發2016年多個產膠國出現干旱和洪水，在一定程度限制割膠和運輸，成為膠價上漲的助推器。不過步入2017年天氣因素能否繼續發揮威力，有待觀察。

　　利多因素

　　第一，國內乘用車購置稅減免優惠政策仍將執行，有望繼續調動消費者的購買熱情，新車產銷有望維持上漲趨勢，全年展望保持8%的增速。

　　第二，國內對于基建投資力度依然較大，加之貨物運輸新規實施，在“換車潮”效應下，未來重卡銷量有望繼續維持穩增長趨勢。

　　第三，終端車市維持樂觀前景有望助力輪胎行業景氣度持續回升，從而鞏固和強化對于原料天膠的采購力度，支撐膠價繼續上行。

　　結 論

2017年國內滬膠市場整體運行思路將延續震蕩上揚的趨勢。分階段來看，預計2017年上半年滬膠期價仍會保持上漲節奏，不過漲勢有所趨緩，幅度料不及2016年四季度的表現。如果出現天氣異常的因素，可能會加快上漲步伐，擴大漲幅。步入2017年下半年以后，滬膠期價面臨一定調整壓力，期價可能會陷入中期回調風險。這主要因為產膠國產量快速釋放，供應壓力加大，而國內需求增速受基數效應和消費透支等因素制約將出現回落，從而導致膠價漲勢衰竭，轉入調整期。不過整體來看，2017年滬膠價格重心料比2016年會繼續抬升。預計2017年滬膠主力合約膠價重心將維持在18000-28000元/噸區間內。