國貿年報：橡膠總體向上 或現前高后低

 

　　宏觀經濟：

 

　　在16年的供給側改革導致成本抬升，補庫周期，配合貨幣政策，資產荒以及基建地產拉動需求的意外好轉的共振下，整體的商品市場出現了年度級別的上漲行情。17年預計繼續推進供給側改革，風口則轉向農業，而化工或有原油帶來的供給側沖擊。政府的財政政策或從地產轉向PPP和基建。因此上半年我們認為商品仍舊有一段支撐(但黑色或讓出主角位置)。但是國內的政策轉向了進入抑制房地產等資產泡沫中，政策效果或在1季度末與二季度之間體現，主要表現為向總需求端的傳導中產生風險，地產政策風險，以及若原油價格抬升導致頁巖油瘋狂擴產導致的原油供應緩解帶來的價格月度周期下行，利空共振有可能在年中至年末導致繼續探底，并由此引導出下一輪政府改革體制扶持市場的措施，在底部附近大幅波動。總而言之，中國的政治穩定的前提下，政府對市場的干預能力正在比想象中逐步加強。不要低估政府左右市場的決心和能力。跟著黨走才是最好的出路。

 

　　英國脫歐，特朗普的上臺，加息路徑的不穩定預期，地緣政治的惡化等各種黑天鵝事件極大地推動了美債收益率上行與美元指數的上行。然而從歷史的長周期來看，美元指數長期仍舊看漲，加息周期年內難以逆轉，三年內我們預計上漲至120附近，但1季度之前103阻力重重。但是我們并不認為屆時會有如耶倫宣稱的3次加息空間。美國經濟并未如數據想象的如此之好。在美國重返制造業國家的路上，緩慢升息利于資本回流支持制造業，快速升息則適得其反。財政政策(尤其是稅務方面)才是重點。財、稅政策推動美國制造業的復蘇或轉而抬升商品預期，建議關注美國的需求和貿易壁壘問題。印度因為16年底的紙幣改革措施導致目前貿易、開工和支付均較為混亂且低迷，若在明年上半年完成改革，也會推動一部分的補庫需求和補開工需求。

 

　　盡管我們在15年就貨幣放水的效率提出質疑，但是管理層在16年下半年才意識到貨幣政策的失效。無需求端拉動的前提下，過度寬松的貨幣政策實則只是流動性陷阱，并不會進入實體經濟，反而推升資產價格，窮者更窮富者更富，并且對匯率產生極大的壓力。因此盡管我們依然相信央行[微博]有能力把控好人民幣貶值的節奏，但貶值的幅度稍微超出我們的預期。16年我們預計人民幣兌美元匯率貶值到6.84附近，實則在接近年關的時候已經逼近7。

 

　　行業供需

 

　　于2017年，我們認為天然橡膠(21575, 255.00, 1.20%)價格的上漲會刺激潛在供應的增加，因為15-16年替代種植并非大量發生，主要是暫時性棄割。市場或有認為一旦膠農轉移就業短時間內難以回歸割膠，但70泰銖以上的原料價格對舊有產能的吸引力不言而喻，何況緬甸老撾等地產量正不斷增加。同時20000以上的價格很可能引發中泰政府的拋儲，仍舊會造成短期的價格波動。

 

　　由于交通部新規，地產、基建的拉動與小排量車稅收優惠，2016年重卡及乘用車的需求超出預期的好轉。我們認為行情或發酵至二季度初期，此后重卡置換告一段落和下半年小排量乘用車的稅費優惠到期或在二季度提前引發市場預期的改變。屆時完全看PPP或其他基建措施的落地情況而定。

 

　　后市：

 

　　前高后低是我們目前對17年行情的一個推演，行情在上半年總體向上，但我們不建議過度樂觀，而市場若在補庫周期到達臨界點之后產生的回調將會是巨幅的波動。由于目前潛在供應仍舊處在高位，一旦價格出現回升，則會在短時間內促進割膠壓制價格。而若需求疲弱持續低迷，膠價重新回到谷底，迫使更大規模的棄割與改種，才能一進步夯實膠價的底部，我們認為這才是真正底部的基礎。16年資金推動的巨幅上漲行情讓許多產業老司機翻了車，而17年當老司機們學會了資金的套路之后，有可能與之博弈也有可能與其共振，而我們不斷高呼亮瞎眼的16年行情或者只是17年的預演，波動率快速變動預計要大于16年。因此這可能是行業短暫復蘇之后還得要進一步探底的最壞的時期，也是產業徹底出清之后一個最好時期的種子。對于產業參與者來說，在17年貨幣政策偏中性的情況下，庫存或是調整行情向產業邏輯傾斜的重要砝碼，因為合理的庫存能緩沖價格波動，使得產業鏈參與者不至于進入過于被動(無貨可買或者無貨可賣)的窘境中。我們建議，且目前產業參與者多有操作的是對庫存進行合理的套期保值操作，如此在補庫存周期進入尾聲之后，能夠應對接下來由于政策和經濟環境不確定性帶來的虧損。因此單邊行情我們建議放寬止盈止損，并且大幅調低單邊倉位。同時，大波動率時代的套利策略才是平衡風險和收益的王道。17年的供應有大概率上漲，因此5-9的倉單邏輯仍舊有很好的套利機會。若庫存大幅回升，伴隨著現貨市場的低迷，則9-1反套仍舊是很好的介入邏輯。

 

　　二.2016天然橡膠期貨走勢分析

 

　　2.1.2016年期貨走勢回顧

 

　　2016年天然橡膠行情走過了筑底并強勢反彈的一年，并在資金的強勢加持下，于三季度后形成了單邊上漲的行情，并一口氣沖破了2015年的阻力，并沖高的18000點上方，橡膠供需緊平衡的基本面給予了市場企穩的基礎。2016年橡膠市場主要演繹的是兩大行情：一是基于供應緊張而演繹的“價差的故事”，期貨合約之間的價差、現貨品種間的價差和內外盤的價差成為年內行情演繹的邏輯重心；另一是基于資金面炒作商品盤面而形成的聯動性全面上漲行情，年內資金熱衷于配置處于價值洼地的大宗商品是主要原因。

 

　　在第一季至二季度中期，滬膠合約在伴隨整體商品上行的大幅上漲之后，隨著多頭的止盈離場，成交量和持倉的萎縮，宏觀經濟風險的擔憂，以及短期商品超漲難以幸免的回調，進入開始下跌。而在一季度政府刺激地產，央行大量投放本幣放水以及刺激信貸之后，接下來央行保持貨幣政策的相對中性。反彈行進至6月份之后，工業整體的基本面屬性或將重新開始占據市場的思維，三季度之后，在供給側改革沖擊成本和資金的推波助瀾下，圍繞庫存炒作進入下一個話題，滬膠進入第二輪上漲階段，從12000附近一路上漲至破20000的心里關口，并回調至17000-18000附近震蕩整理。

 

　　在16年初報告中我們曾言“若屆時下游需求沒有好轉，則會產生價格的逆反饋(即下游需求變差向上游傳導拖累價格)；而若下游需求好轉，則會產生價格的正向反饋(從下游向上游產生輪胎及原料都漲價的傳導效應)”，下半年市場證實了后者。而由于新任交通部長的嚴格超限治理以及地產基建拉動，小排量乘用車稅費優惠等刷新了需求端的改善預期，需求端的回暖速度大大超出了市場的普遍預計。與此同時，人民幣在16年內的快速貶值實則為商品提供了較為不錯的支撐，出口數據盡管落后于匯率變動，然而卻是發生了一定改善，并在名義資產價格上支撐了整體商品的人民幣價格。但接下來人民幣的匯率和當前出口容易引起更大規模的貿易摩擦，因此出口需求的改善大概率上是一件一波三折的事情。