橡膠原材料期貨市場分析

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 　　導讀：本篇報告對橡膠行業債券發行人的基本面、財務狀況以及發債人情況進行梳理，希望通過行業發行人評分模型來對行業內發行人進行信用資質分析。

　　摘要

　　產業鏈介紹：橡膠產業鏈從上游的原油出發得到石腦油，通過石腦油蒸汽裂解或催化裂化工藝獲得混合C4并從中抽提丁二烯，通過石油化工同時得到苯乙烯、丙烯腈等多種單體中間物，中游利用不同單體發生聚合反應得到不同種類的合成橡膠，行業下游主要為輪胎制造及其他橡膠制品制造業。

　　經營特征：（1）主要成本為丁二烯。價格變動與原油及石腦油價格相關，對合成橡膠價格有較大的影響，國內丁二烯目前供需處于相對平衡狀態；（2）產品環節由于天然橡膠與合成橡膠之間存在替代關系，合成橡膠的短期需求會受此影響，二者價格變化有一定的同步趨勢；（3）需求環節橡膠70%的需求源自于汽車工業，汽車中主要需求來自于輪胎。各類橡膠產品基本面：（1）順丁橡膠：價格漲跌受上游丁二烯主導驅動，。（2）丁苯橡膠：價格回升難掩產能過剩。（3）丁腈橡膠：自給能力有所上升，供需較為穩定。我們預計未來景氣度排序為：丁腈橡膠>順丁橡膠>丁苯橡膠。丁腈橡膠受益于上游原料價格堅挺，自給率仍將保持上升，價格有一定的支撐基礎；順丁橡膠是輪胎的主要生產原料，高端品種需求缺口較大，但目前價格已觸底企穩；丁苯橡膠的過剩狀況甚于丁腈橡膠與順丁橡膠，供給端將有所收縮，預計價格走勢也相對較弱。

　　財務狀況：（1）盈利能力：探底回升，行業內部有所分化；（2）現金流：經營現金流近兩年持續增長，但增速下降，投資支出出現下滑，籌資性現金流整體萎縮；（3）資本結構和償債能力：09-16年行業剛性債務占比略有上升，短期債務占比有所下降，整體來看，橡膠行業整體資產負債率有一定的下降改善，從高位的76%左右下降至70%-72%的區間。

　　評分模型：經營指標包括規模、行業地位，業務多元化、區位條件、外部支持等因素；財務指標主要包括盈利、現金流和資本結構和償債能力三個部分，具體評分結果見正文。

　　報告正文

　　一

　　橡膠行業經營特征及基本面

　　1.1.橡膠產業鏈介紹

　　橡膠產業鏈從上游的原油出發得到石腦油，通過石腦油蒸汽裂解或催化裂化工藝獲得混合C4并從中抽提丁二烯，并通過石油化工同時得到苯乙烯、丙烯腈等多種單體中間物，中游利用不同單體發生聚合反應得到不同種類的合成橡膠，行業下游主要為輪胎制造及其他橡膠制品制造行業。橡膠行業發債人主要集中于丁二烯-合成橡膠-輪胎產業鏈。橡膠分為天然橡膠與合成橡膠兩大類，天然橡膠主要源于農業中橡膠樹種植，而合成橡膠是三大合成材料（塑料、合成橡膠、合成纖維）之一。由于單體中間物的多樣性，合成橡膠的品種極為繁多，包括順丁橡膠（BR）、丁苯橡膠（SBR）、丁腈橡膠（NBR）、SBS熱塑彈性體等，不同合成橡膠的特性及優缺點存在一定的差異。當今橡膠產品廣泛應于工業、交通運輸、航空航天及日常生活領域，隨著我國橡膠產業的持續發展，多種橡膠原料及橡膠制品的產量已位居世界前列。

　　總體而言，橡膠產業鏈的利潤空間受到上游石油化工原料價格與下游各類橡膠制品需求的影響，價格因素體現為橡膠產品與各種原料的價差走勢，需求因素體現為產能、產量、庫存、開工率與產能利用率等因素。兩者的互相作用決定了橡膠產業在未來一段時期的走勢。

　　1.2.橡膠行業產業鏈詳細梳理

　　本節將首先對丁二烯-合成橡膠-輪胎產業鏈的上游、中游、下游做出全面的梳理，在對橡膠產業鏈當中各區塊基本面分析的基礎上結合橡膠產品的價格走勢對橡膠行業的未來走勢做出大致預判：

　　（1）上游：丁二烯

　　丁二烯是合成橡膠最主要的生產原料，其價格變動與原油及石腦油價格相關，對合成橡膠價格有較大的影響。丁二烯從原油煉化制備乙烯得到的混合C4抽提獲取，乙烯裂解的原料主要分為兩類：一類是以長鏈烷烴為主的重質原料，如石腦油、柴油等；另一類是以乙烷、丙烷等短鏈烷烴為主的輕質原料。由于使用輕質原料制備乙烯時得到的副產物丁二烯很少，因此傳統的丁二烯生產依賴重質原料尤其是石腦油裂解，丁二烯價格從而受到石腦油及原油價格影響，由于原油煉化的采購、存儲及冶煉流程各環節需要一定的周期，丁二烯價格波動相比石腦油存在滯后。2016年全球共有70%以上的丁二烯消費用以生產丁苯橡膠、順丁橡膠及SBS熱塑性彈性體，囊括了當今產量居于前三位的合成橡膠膠種。由于丁二烯在合成橡膠生產原料中占比極高，其價格變動對合成橡膠成本端的影響極大，進而影響到合成橡膠的價格走勢，在各個膠種的價格變動上均有所體現。

　　從供給層面來看，全球長期丁二烯供給將在未來有所收緊。近年來乙烯裂解的原料輕質化趨勢逐漸明顯，受此影響全球丁二烯供給將在未來有所下降。一方面國際原油價格持續走高，而利用輕質原料制備乙烯的裝置建設費用及生產消耗成本都相對低廉，成本優勢相較于重質原料體現得較為明顯。另一方面美國頁巖氣革命對此也有一定的推動作用，頁巖氣開發的同時擴大了乙烷供給量，但受限于美國天然氣產業的相關規定只有少量乙烷能夠隨天然氣出售，大量輕質乙烷因而投入裂解制備乙烯。天然氣的價格相對原油具有明顯優勢，因此綜合成本更低的輕質原料前景更被看好。世界范圍內，以石腦油為原料的乙烯制備裝置占比逐漸下降，而使用乙烷為原料的乙烯制備裝置占比則由原先不足30%上升至40%以上。據統計，2017-2020年乙烯產能將有望增加1375萬噸，但丁二烯理論產能僅增加23萬噸，預計全球丁二烯供給在長期將有所縮減，對我國未來丁二烯供給會造成一定的影響。

　　短期內我國丁二烯供給仍將穩定增長。我國的丁二烯供給短期不會受全球供給縮減的影響，主要由于我國丁二烯的自給率較高。2010年前后我國建成多套重質原料乙烯制備裝置并逐漸投入生產，為之后幾年丁二烯的生產制備提供了足量的混合C4原料，大幅提高了丁二烯的生產能力。2015年我國丁二烯總產能達到332萬噸/年，丁二烯產量達到255萬噸，產能主要集中于中石化與中石油的各家下屬企業。由于產能及產量的快速增加，我國丁二烯自給率保持在較高水平，近年來我國丁二烯產品自給率均在85%以上，國內產量基本滿足內部需求，凈進口量較少，對外依存度較低。但2012年以后由于丁二烯新增產能有所減少，產量增速也明顯減緩。此外，短期丁二烯供給也會受外部事件影響。例如2016 年前三季度亞洲開展丁二烯裝置檢修計劃，據統計此次共計檢修252.7萬噸丁二烯產能。集中的裝置檢修會在短期內造成開工率下降，產量顯著低于產能，從而致使丁二烯供給出現緊張。此次檢修也是丁二烯2016年末2017年初上漲行情的推動因素之一。預計在未來一段時間內，我國丁二烯供給仍將穩定增長，但不排除受外部事件影響。

　　需求方面，在我國合成橡膠行業迅速發展的背景下，丁二烯需求逐年上升。2005年我國丁二烯表觀消費量為113萬噸，2015年已上升至282萬噸，10年間的整體復合增長率為9.6%，在橡膠行業增速保持穩定的背景下，預計丁二烯需求仍將持續增長。綜合來看，我國丁二烯供需情況基本處于平衡狀態。

　　（2）中游：合成橡膠

　　供給方面。國內合成橡膠整體的表觀消費量高于產量，供給需要國內市場與國際市場同時提供。近年來我國合成橡膠的產量增速出現波動，自給率有所下滑，對進口的依賴程度有所加大，2016年我國合成橡膠自給率為63.78%，已經連續2年出現下滑。而國內合成橡膠的表觀消費量持續增長，表明合成橡膠整體供需情況較好，下游需求較為旺盛。但不同種類的合成橡膠供需情況存在一定的差異，這種差異會相應地體現在價格層面。例如受技術條件限制我國的大部分高端橡膠仍以進口為主，其價格也相對較高。

　　由于天然橡膠與合成橡膠之間存在一定的替代關系，合成橡膠的短期需求會受此影響，二者價格變化有一定的同步趨勢。相較于合成橡膠，天然橡膠在抗張強度、抗撕裂性、耐磨性等方面均具有優勢。盡管由于化工技術條件的限制，現今合成橡膠還不能完全具備天然橡膠在應用端的所有優勢，但依靠其品種多樣性滿足了一部分下游需求。2011-2016年，在全球范圍內合成橡膠消費量占橡膠總消費量的比例約為54%-58%。而在2016年我國天然橡膠與合成橡膠進口趨勢發生逆轉，天然橡膠進口減少9%而合成橡膠進口同比大幅增長67%，這與天然橡膠的新增供給周期較長有一定關系。橡膠樹生長周期一般為5-8年，從天然橡膠生產國協會（ANRPC）統計的新增種植面積出發測算，2005-2008年是上一輪新種植橡膠樹的高峰期，則對應天然橡膠供應周期為2012-2015年，符合我國橡膠進口呈現的特點。在短期內合成橡膠需求會受到天然橡膠供應的影響，實際的替代率取決于不同橡膠膠種的性價比，反映在價格層面體現為天然橡膠與合成橡膠的價差波動，天然橡膠的生產成本一般高于合成橡膠，但近年來市場上頻繁出現二者價格的倒掛現象，價差最大時一度超過6000元/噸。主要是與天然橡膠相比合成橡膠供給的短期變動更加靈活所致。目前天然橡膠及合成橡膠價格均觸底企穩，隨著我國化工行業供給側改革的進行，未來橡膠價格有望出現反彈。而隨著橡膠行業化工技術的進步，未來天然橡膠對合成橡膠的影響也將逐步減弱。

　　（3）下游：輪胎

　　輪胎及其背后的汽車行業是橡膠的主要需求端，包括原配胎與替換胎。全球超過70%的橡膠（包括天然橡膠和合成橡膠）用于汽車工業，其中60%用于輪胎制造，剩余用于制造汽車內其他橡膠配件，因此汽車、輪胎行業的景氣程度可以用以判斷中游橡膠的長期需求狀況。首先是原配胎市場，隨著我國宏觀經濟的發展與居民生活水平的提高，汽車產量與銷量均保持連年增長的趨勢，2016年我國汽車產量與銷量增速均在10%以上，汽車出廠所需的原配胎需要消耗大量橡膠進行制造。另一方面，我國輪胎產量與出口均保持整體上升，我國是世界上最大的輪胎生產國與出口國，盡管在2015年一度出現產量出口雙下滑，但2016年恢復了增長趨勢。輪胎開工率同時也保持高位，2017年全鋼胎和半鋼胎開工率恢復并穩定在60%以上，輪胎庫存量有所回升。較為景氣的原配胎市場將為橡膠提供需求端支持。

　　此外，隨著我國機動車保有量的提升，對替換胎也提出一定的需求。私人汽車平均每年需要更換一次輪胎，而重型卡車等載貨車需要每年更換兩次輪胎。因此除去考慮新增汽車產量帶來的原配胎需求，對已有汽車的替換胎需求也不容忽視。截至2017年6月底，全國機動車保有量達3.04億輛。在我國經濟持續發展的背景下，汽車保有量預計能夠維持此前10%以上的增速，在近年原配胎消費增速有所波動的情況下，替換胎市場能夠進一步穩定提高對于上游橡膠的需求。

　　國家政策是影響汽車輪胎需求的另一重要因素。2016年8月交通部等五部委聯合出臺了《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》，對不合規的超載貨車進行更新改造。同時，交通部發布了新修訂的《超限運輸車輛行駛公路管理規定》，開展為期一年的整治貨車非法改裝專項行動和整治公路貨車違法超限超載行為專項行動，對重型卡車及替換胎銷量有一定的促進。此外，2017年我國對購置1.6升及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購置，而2018年將恢復10%的購置稅，也將帶動原配胎的生產和消費。

　　1.3.主要橡膠產品景氣度分析

　　主要的橡膠產品包括順丁橡膠、丁苯橡膠以及丁腈，順丁橡膠是丁二烯經溶液聚合制得的，丁苯橡膠是由丁二烯和苯乙烯共聚制得的，而丁腈橡膠是由丁二烯和丙烯腈經乳液聚合法制得的。不同橡膠之間的優缺點也不同，例如順丁橡膠具有耐磨、耐酸的優點，丁苯橡膠的滾動阻力較低，丁腈橡膠和丁基橡膠的不滲透性極好，這些特點決定了合成橡膠用途的多樣性。原料以及特性的不同使得不同橡膠景氣度有所不同。下面對各類橡膠品種的景氣度及未來情況進行分析：

　　（1）順丁橡膠：價格漲跌受上游丁二烯主導驅動，高端產品有需求缺口。2016年下半年起，順丁橡膠價格一改2014、2015年震蕩波動的走勢，開始持續上漲，在2017年2月一度達到26000元/噸的高位，但隨后半年逐步回落到11000元/噸的價位。順丁橡膠本輪行情受丁二烯驅動較為明顯，二者價差一度低于零。一方面由于部分合約簽訂及執行時間較早，不少膠廠被動接受丁二烯價格上漲；另一方面下游橡膠制品需求旺盛促使部分膠廠主動接受高價，表明了價格層面丁二烯對順丁橡膠的主導地位。在供給方面，2014-2016年我國順丁橡膠產能利用率明顯偏低，在50%左右的區間波動，主要由于國內順丁橡膠存在一定的產能過剩。但仍有部分順丁橡膠需要進口，這是由于國內順丁橡膠同質化程度較為嚴重，大部分膠廠只能生產普通的順丁橡膠產品，因此高端順丁橡膠例如稀土順丁橡膠仍需要進口。

　　（2）丁苯橡膠：價格回升難掩產能過剩。與順丁橡膠價格走勢類似，丁苯橡膠價格從2016年底開始復蘇，在2017年2月達到頂峰隨后回落，上游的丁二烯、苯乙烯價格也均有上漲。但丁苯橡膠的最高價格與均價低于順丁橡膠，側面印證其供需情況有待改善。近兩年來我國丁苯橡膠下游消費疲軟，持續的產能擴張導致行業產能過剩嚴重，2016 年產能利用率僅為56.3%，說明丁苯橡膠的現有產能有待出清，未來一段時間去產能的趨勢將占據主導。

　　（3）丁腈橡膠：自給能力有所上升，供需較為穩定。2016年下半年起，丁腈橡膠價格一改從2013年起整體穩定的走勢，與其他橡膠膠種同時開始上漲，在2017年2月一度超過26000元/噸，后續慢慢回落至16000元/噸左右的價位，仍高于其他橡膠膠種。丁腈橡膠本輪行情同樣受上游的丁二烯及丙烯腈驅動，雖然丁二烯價格回探，但由于丙烯腈價格仍處于高位尚未回落，因此丁腈橡膠價格也較為堅挺。供給方面，2008年起我國丁腈橡膠產能逐步提高，2016年達到12.6萬噸/年，進口數量與表觀消費量逐步穩定。相比于順丁橡膠與丁苯橡膠，丁腈橡膠市場較小，預計未來仍將維持一定的進口比例，而供需情況則相對穩定，價格變動受上游原料影響。

　　橫向綜合來看，我們預計2017年走勢：丁腈橡膠>順丁橡膠>丁苯橡膠。丁腈橡膠受益于上游原料價格堅挺，自給率仍將保持上升，價格有一定的支撐基礎；順丁橡膠是輪胎的主要生產原料，高端品種需求缺口較大，但目前價格已觸底企穩；丁苯橡膠的過剩狀況甚于丁腈橡膠與順丁橡膠，供給端將有所收縮，預計價格走勢也相對較弱。

　　二

　　橡膠行業財務狀況

　　2.1.盈利能力：探底回升，行業內部有所分化

　　盈利能力探底回升。2011年開始橡膠行業營業收入及凈利潤增長率逐步下滑，2015年達到近年底部，從2016年上半年開始逐步反彈。隨著上游石油化工原料的走強和下游輪胎需求提振，橡膠行業的毛利率和凈利率也有一定程度的波動回升。2012-2015年由于對應上一輪橡膠樹種植周期，天然橡膠的供給較為充裕，使得合成橡膠存在一定的產能過剩情況。受橡膠行業整體供給出現過剩的影響，行業營業收入增長逐步由正轉負，處于低位，2015年上半年營業收入出現負增長，達到多年底部。2016年開始有所好轉，并在下半年開始快速增長，營收增速從2015年的-0.27%、上升至2016年的11.27%。同時從2015年行業營業成本持續削減，2016年恢復增長，在營業收入好轉的基礎上，行業凈利潤增速從2015年的-8.13%上升至2016年的26.42%。在獲利能力上，行業的毛利率與凈利率同樣受天然橡膠種植周期的一部分影響，在2016年由于天然橡膠周期結束，市場需求轉向合成橡膠，一些汽車政策也起到了推動作用，因此橡膠行業獲利能力回升較為明顯。毛利率、凈利率從2015年的14.40%、1.37%上升至2016年的15.92%、1.55%。2016年末在成本端驅動下行業整體回暖，主要橡膠產品價格上漲，但在2017年上半年已經出現回落。隨著近幾年行業內產能集中度進一步上升，剩余公司對產業鏈的控制能力逐步增強，能夠在行業未來收入和成本端有所體現，二者將保持穩定。

　　由于公司所處產業鏈位置及成本控制能力的不同，行業內公司經營呈現較為明顯的差異。在產品同質化愈發明顯的橡膠市場，新型橡膠產品無疑更受歡迎。例如從事特種橡膠制品研制的中國昊華，盡管2014-2016年凈利潤有所波動，但2016年依靠新的橡膠業務將毛利率提升至25%，凈利率也為正。而大多數主營輪胎的橡膠企業，盡管2016年營業收入增長，取得了一定利潤，但在上游原材料成本的下降的背景下，其盈利持續能力有待進一步觀察。

　　三項費用率在12-16年間整體呈上行趨勢。在行業經營景氣下降的背景下，整體費用控制能力面臨考驗。2016年行業三項費用率為13.14%，相比2014年9.68%有明顯的上升，其中財務費用占比略有下降，主要系管理費用及銷售費用上升所致。一方面合成橡膠內部競爭加劇使得企業提高銷售費用，例如杭實集團投入了極高的研發成本；另一方面行業集中度上升的過程涉及資源整合，對管理費用增長有一定的影響。短期內由于合成橡膠行情趨穩，行業三項費用率仍將維持小幅上漲的趨勢，隨著下一輪天然橡膠周期到來以及橡膠行業經營效率的未來變化，三項費用率仍將面臨一定考驗。

　　2.2.現金流：經營現金流保持增長，投融資有所下滑

　　經營現金流近兩年持續增長，但增速下降。2011年至2016年，橡膠行業經營現金流整體保持增長趨勢，增速從2014年的-10.78%升至2016年的26.42%。由于2016年天然橡膠供應周期結束，因此合成橡膠凈利潤增速由負轉正。整體上，2016年以來橡膠行業經營現金流和獲現能力均有所提高。從經營效率上來看，自2011年開始行業應收賬款周轉率不斷下降，由15降至2016年的9.5，主要是營業收入有所下滑導致。此外存貨周轉率從2014年的4.9降至2016年的4.2，表明橡膠行業營運狀況有所下滑。

　　投資支出出現下滑，籌資性現金流整體萎縮。由于中國化工體量較大，且涵蓋業務廣泛，因此考慮去除該公司前后對行業的影響。整體而言，行業內投資現金流從2013年的276億上升至2016年的331億，但2016年相比2015年的816億投資支出有超過50%水平的下滑。主要是中國化工大幅削減投資所致。短期看橡膠行業投資支出仍保持上升趨勢，承壓有所增加。2016年行業籌資現金流為97億元，相比2015年的736億出現萎縮，同樣是由于中國化工籌資減少所致。

　　2.3.資本結構與償債能力：資產負債率穩中有降，償債能力改善

　　09-16年行業剛性債務占比略有上升，短期債務占比有所下降。短期債務占比近兩年變化不大且趨于穩定，而剛性債務占比近兩年上升較快。2016年起受到行業資本支出減少和年底經營景氣度恢復的影響，行業資產負債率有明顯的下滑趨勢，由12年76.64%下降至16年的71.30%，從2016年起穩定在72%左右；行業剛性債務占比由09年的65.59%上升至16年的73.19%，此次上升主要集中在2016年；短期債務占比由09年的67.57%調整為16年的64.08%，整體占比有所下降，短期流動性覆蓋壓力適中。此外，行業貨幣資金/短期債務亦有回升，與資產負債率的走勢類似，由15年的30.43%上升至16年的36.96%，主要系短期債務減少所致，行業償債能力小幅改善。

　　整體來看，橡膠行業整體資產負債率有一定的下降改善，從高位的76%左右下降至70%-72%的區間。行業發債人資本結構的仍有進一步整體改善的空間，面臨一定的償債壓力。個別公司如中國化工，資產負債率超過80%，負債結構中剛性債務占比較大。由于行業經營的特點，公司資產端以非流動性資產為主，多數公司短期流動性覆蓋存在壓力，但也有經營突出的公司如生產順丁橡膠的傳化智聯，其較強的成本控制和外部支持使得經營性現金流較為穩定，資產負債率處于31.16%的較低水平。由于行業整體的在建工程逐步下降，未來資本支出的收縮將使行業整體資產負債率進一步穩中有降。

　　三

　　橡膠行業債券發行人評分模型

　　本評分模型主要從信用風險的經營風險與財務風險層面評價，并結合橡膠行業自身特點設計指標與權重，以期更加全面客觀地對發行人進行評價。

　　3.1.經營風險指標

　　規模：該子指標集包含總資產規模、主營業務收入、橡膠產品產能三大指標。經營規模在經營風險評價中占到舉足輕重的地位，其中最重要的一項指標是產能。對于中游的合成橡膠，產能決定了企業在天然橡膠周期各階段的適應生產能力，例如在上一輪周期結束的2016年，產能較高的橡膠企業能夠較快調整產量，享受合成橡膠的價格紅利，對于產能較大的企業來說盈利彈性更大。而下游的輪胎和橡膠制品，由于原配胎和替換胎仍有一定的需求，一些橡膠制品也有需求缺口，因此產能決定了企業的盈利水平。我們采取丁二烯-合成橡膠-輪胎產業鏈中相同區塊企業的產能相對排序進行產能情況綜合評價，并給予較高權重。總資產規模與主營業務收入綜合評估了企業利用所有生產要素及發展所有業務的經營能力，因而對于這兩個指標我們也加以考慮。

　　經營績效：針對這一指標系，我們主要從行業地位、產品毛利率和一體化程度來分析橡膠企業的經營效率。行業地位主要包括企業在行業內部的占有率，由于橡膠行業產業鏈較為清晰，因此各區塊占有率較高的企業有著較強的經營優勢，有著充足的議價能力。產品毛利率以橡膠、橡膠制品板塊毛利率為準，不同企業的橡膠產品有所差異，會體現在毛利率上。例如新型橡膠材料更受追捧，而輪胎、膠鞋市場短期相對趨于飽和，企業的毛利率因而有差異。一體化程度指企業內部丁二烯-合成橡膠-橡膠制品產業鏈的完善程度，部分企業如萬達集團擁有完整的橡膠產業鏈，不僅降低了運輸、營銷成本，還能夠提高對于其他上下游企業的議價能力。在丁二烯價格顯著影響合成橡膠價格的背景下，一體化程度對于橡膠企業的經營績效有著決定性作用。即使是自給率較低的橡膠企業，我們也可以從采購成本的角度進行一體化程度的比較。綜上所述，我們基于以上三項指標對橡膠企業的經營績效進行評估。

　　業務多元化：由于化工行業產業鏈的一體性，橡膠行業中許多企業都擁有相關的化工業務。一方面可以擴展企業原先的化工業務，例如中國昊華在自身氯堿化工和氟化工的基礎上通過并購合作開展了特種橡膠制品業務；另一方面，當公司所處行業景氣度下行時，可以在不追加現有投入的條件下通過其他行業進行緩沖，比如齊成石化在2016年調高了汽油和石腦油銷量，從而提高了營收。總體而言，業務多元化對橡膠企業有極大的幫助，我們根據企業非橡膠業務占比及非橡膠業務景氣度對該項目進行了評價。

　　外部支持：橡膠行業中的國有企業占到一半左右，相對于民營企業，國有企業無論在規模優勢還是盈利水平上都有一定的優勢，尤其體現在采購成本和經銷渠道上。所以對于控股股東支持力度指標，通過央企、地方國企、民營企業、自然人四個分類分檔打分，綜合考慮政府對企業扶持力度和政策受益程度來評價企業的外部支持。而對于是否上市這一指標，行業內上市企業占到一半，且上市能夠進一步拓寬企業的融資渠道，所以這一指標同樣給予較少權重。

　　3.2.財務風險指標

　　盈利能力：橡膠行業發行人2016年年報毛利率平均值為16.10%，相比2014年的15.89%有所上升，而2017年一季度回調至16.56%，符合橡膠產品于這一時期的價格走勢。就近年走勢來看，橡膠行業毛利率變化不大，主要是產品價格上漲受上游影響的原因，無論是橡膠還是輪胎，產品本身需求變化較為平穩。我們選取毛利率、凈利率的絕對值及趨勢進行打分，企業盈利能力決定了經營現金流并間接影響到企業的償債能力，因而我們給盈利能力的評分權重較高。

　　現金流及流動性：這一部分選取經營現金流、投資現金流、籌資現金流、經營性現金流/總負債四個指標進行衡量。盡管橡膠行業盈利水平近幾年變化不大，但經營現金流卻逐年上升，2013、2014、2015、2016年總經營性現金流分別為232.65億元、231.71億元、338.71元和415.34億元。投資現金流流出近年波動較大，2014、2015、2016年投資現金流分別為212.86億元、816.26億元、331.25億元，主要是由于中國化工2015年投資大幅支出所致。籌資現金流持續為正，整體有所上漲，說明行業內剛性資本支出需求有所上升。因此我們需要對企業現金流及流動性加以考慮。

　　資本結構與償債能力：這一部分選取資產負債率、剛性債務比率、短期債務/總債務、貨幣資金/短債四個指標進行衡量。總體來看，橡膠行業償債能力適中，資產負債率偏高但有小幅下降趨勢，剛性債務比率也有所下降，2016年年末平均值為65.93%，短債占比相比2015年降幅較大，能夠維持在60%以下，貨幣資金對短期債務覆蓋率較高但有所波動，2016年年末達到133.58%。行業整體債務結構問題與償債風險較大問題適中，因而在這一指標上取了適當的權重。

　　注：

　　產能。產能包括實際產能與權益產能兩種統計方式，權益產能是實際產能與母公司對子公司股權的加權和。理論上權益產能更能反映企業的資產質量，但受限于企業披露數據有限，我們采用實際產能評價，但在最終得分中綜合考慮母子公司控制權因素作相應調整。

　　一體化程度。綜合考慮橡膠企業的原料自給率與下游生產能力，部分企業擁有全產業鏈生產的能力則給予較高評分，剩余企業重點考察其在產業鏈中的議價能力以及與上下游企業的合同簽訂等因素。

　　財務數據所選期間。為保證評分可比性，財務數據均選用2016年年報數據，但在附表及發行人評分結果中展示了最新一期的財務數據，供綜合考量。

　　數據來源。本報告所需數據來源主要包括債券募集說明書、主體跟蹤評級報告、發行人公開財務信息、行業網站等。

　　四

　　橡膠行業債券發行人評分結果

　　最后我們根據自己的評級打分模型對16家橡膠行業發債人進行打分排序，根據發行人的經營財務狀況把16家發行人分為三個梯隊：

　　第一梯隊發行人規模優勢明顯，市場占有率高，所處行業前景較好。包括三家公司，分別為中國化工、中化國際和萬達集團。第一梯隊發行人總分范圍從3.55-3.63，與第二梯隊發行人拉開一定的差距。在第一梯隊發行人中，中國化工和中化國際的特點在于規模較大，總資產均在500億之上，且在各自領域中市場占有率很高，經營狀況較好。而萬達集團的盈利能力和現金流動性都比較突出，償債能力適中，財務狀況較為突出。而且其一體化程度較高，產能范圍覆蓋丁二烯、順丁橡膠、輪胎，對橡膠行業產業鏈有著極強的把控能力。

　　第二梯隊發行人經營和財務狀況均要略差于第一梯隊發行人。第二梯隊發行人規模有所分化，但財務狀況整體較好，與第一梯隊的差距主要體現在經營層面。當中包括規模相對較大但盈利相對一般的企業如杭實集團，同時也包括一些規模較小但財務狀況相對較好的企業，如軟控股份、傳化智聯等等，這些企業規模往往相對較小，但財務層面盈利相對較好或者負債水平較低使得整體資質尚可。

　　第三梯隊發行人景氣度開始明顯下降，信用風險較高。除去美晨科技，其經營狀況和財務狀況相比第二梯隊有明顯的下滑，第三梯隊多為橡膠產業鏈下游的輪胎企業，且一體化程度較低，在橡膠產業鏈中處于較為不利的地位，無論是經營規模還是財務狀況均受制于上游企業，在輪胎市場有所波動的背景下，第三梯隊相比第二梯隊往往在經營或者財務一方面處于劣勢，因此評分較低。

　　4.1.第一梯隊發行人

　　第一梯隊發行人包括中國化工、中化國際、萬達集團三家，總分范圍為3.55-3.63。

　　中化國際（主體評級：AAA/穩定，評分排名：2/16）：產業整合和業務優化較強，投資并購獲取優質資產，橡膠產業基礎雄厚。公司的橡膠業務涵蓋天然橡膠業和橡膠化學品業務，輔以化工物流產業，形成了從研發、生產到營銷和物流服務的全產業鏈覆蓋，細分市場達到全球領先。天然橡膠方面，公司擁有74.70萬噸/年的天然橡膠生產加工能力，產能規模位居全球前三。橡膠化學品方面，2014~2016年公司橡膠化學品業務分別實現營業收入24.99億元、21.97億元和22.73億元，毛利率處于較高水平，與世界前20強輪胎生產商中的大部分建立了長期合作關系。三費方面，近年來公司積極投資和并購上游資源，因而期間產生的銷售費用和管理費用總體呈上升趨勢。2016年公司自有資本實力穩步增長，財務杠桿比率適中，財務結構較為穩健，資產負債率穩定在50%左右，但同時公司的債務規模逐步擴大，且以短期為主的債務結構有待優化。

　　萬達集團（主體評級：AA+/穩定，評分排名：3/16）：依托完整的化工橡膠產業鏈，石化項目競爭力較強，綜合效益和抗風險能力強。萬達集團處于我國橡膠產業第一梯隊，其基礎為石化項目，以石油化工副產品丁二烯、順丁橡膠、乙丙橡膠為基礎發展了橡膠業務，形成了丁二烯-合成橡膠-輪胎的完整產業鏈，公司現有產能包括載重子午胎240萬套、工程子午胎10萬套、半鋼胎1500萬套、順丁橡膠3萬噸、丁二烯15萬噸，輪胎業務的產能利用率均在90%以上。2016年公司輪胎業務毛利率為15.11%。三費有所增長，主要來自業務規模擴大帶來的銷售費用上升。2014~2016年，公司經營活動凈現金流分別為24.71億元、25.63億元和23.66億元，經營性現金流持續凈流入，EBITDA利息保障倍數分別為5.25倍、4.10倍和4.91倍，資產負債率有逐年下滑的趨勢，償債能力良好。總體而言，萬達集團由于擁有橡膠產業鏈的一體化優勢，信用資質較優。

　　4.2.第二梯隊發行人

　　第二梯隊發行人包括杭實集團、際華集團、軟控股份、中國昊華、傳化智聯、紅豆集團、玉皇化工七家，總分范圍為3.05 -3.29。

　　杭實集團（主體評級：AAA/穩定，評分排名：4/16）：橡膠輪胎板塊行業龍頭地位穩固，輪胎業務收入實現增長，政府支持力度較大，財務指標有所優化。杭實集團是杭州市國有資產的重要運營實體，在杭州市區域經濟發展持續向好和政府加大支持力度的背景下，公司業務有著良好的發展空間。2016年汽車行業的穩健發展為公司輪胎業務提供了外部環境，公司輪胎業務取得204.63億元營收，橡膠板塊毛利率為19.79%，相比2014、2015年均有所增長，目前正在著力推進新廠區建設，面臨一定的資本支出壓力，但預計投產后產品競爭力將有所增強。費用方面，2016年公司三費增長主要由于研發費用和內部賬務處理，公司成本控制力仍需提高。償債能力方面，隨著新天地集團不再納入公司合并報表，公司的資產負債率下降至63.38%，EBITDA利息保障倍數和經營性現金流利息保障倍數均有大幅提高，償債能力指標表現良好。在公司籌劃轉型發展的過程中，將面臨一定影響。

　　中國昊華（主體評級：AA/穩定，評分排名：7/16）：整合特種橡膠制品業務，科研能力突出，但氯堿板塊剝離導致公司資產和收入大幅下降。2016年，公司與中國化工集團公司4所科研院所進行業務整合，其特種橡膠制品業務板塊已在年內全部置入昊華集團，公司產品結構進一步豐富。未來隨著公司完成結構調整和業務轉型，以及建設項目的完工投產，公司技術水平及產能將進一步提升，產品結構有望進一步完善。2016年公司橡膠板塊毛利率達到36.04%，對整體盈利有極大的提升。受資產重組影響，2016年公司經營活動現金流量凈額為4.52億元，現金收入實現質量較差，自身經營獲現能力有限，存在一定外部融資需求。從短期償債能力指標看，截至2016年底，公司的流動比率和速動比率分別為106.00%和94.59%，短期償債能力有所提升。從長期償債能力指標看，2016年，公司EBITDA利息倍數為2.87倍，長期償債能力尚可，但對外擔保規模較大達7.55億，存在一定的或有負債風險。

　　玉皇化工（主體評級：AA/穩定，評分排名：10/16）：石油化工為主體延伸精細化工，營收利潤規模增長明顯，盈利能力較強。玉皇化工地處山東省菏澤市，公司是以石油化工為主體、多種化工結合的大型化工企業。公司在石油化工的基礎上，逐步發展了下游行業，公司合成材料制造板塊包括順丁橡膠的生產。2015年10月公司一套年產5萬噸的順丁橡膠設備開始改建為SBS橡膠設備，2016年完成技改并進行試生產，。公司目前擁有5萬噸/年順丁橡膠以及8萬噸/年SBS聚合物的產能，受裝備改造影響公司2016年橡膠類產品產銷量減少導致銷售收入下降6.38%至5.62億元，毛利率較上年提高了0.85個百分點至7.57%，整體變動幅度不大。三費方面，2016年公司財務費用同比增長43.28%，主要由于債務規模擴大導致財務費用增加；銷售費用小幅下降1.39%；管理費用同比下降22.98%，主要系稅費減少所致。2016年，公司三費總額為9.61億元，同比增長7.43%，費用控制能力有待提高。受益于經營規模擴大，2016年經營活動現金流量凈額為17.12億元，同比增長16.40%，現金收入比為114.21%，現金收入質量好，籌資現金流的增長來源于債券發行。償債能力方面，2016年公司61.9%的資產負債率處于同行業中間水平，EBITDA利息保障倍數從4.42提高至4.53，但經營性現金流對總債務和利息支出的覆蓋與上年持平。總體來看，2016年公司盈利能力和經營活動獲現能力有所增長，償債能力尚可。

　　4.3.第三梯隊發行人

　　第三梯隊發行人包括美晨科技、齊成石化、賽輪金宇、萬力集團、青島雙星、貴州輪胎六家，總分范圍為2.03-2.89。

　　賽輪金宇（主體評級：AA/穩定，評分排名：13/16）：越南項目建成投產，輪胎產銷量有所釋放，在建項目投資規模較大資本支出承壓。賽輪金宇地處山東省青島市，是我國首家輪胎資源循環利用示范基地。公司營業收入主要來源為輪胎產品的生產和銷售收入,主要產品為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎以及少量的工程子午線輪胎。收入方面，2016年公司實現主營業務收入111.33億元，相比2015年上升13.96%。輪胎收入占比達到80%。毛利率方面，2016 年公司綜合毛利率為19.17%，與2015 年基本持平，主要系橡膠等原材料價格大幅上漲而輪胎產品調價滯后造成的短期影響所致。現金流方面，公司經營活動凈現金流保持較為良好，為11.81億元，投資現金流有所縮減伴，但2017年一季度公司經營活動現金凈流量為負。償債能力方面，截至2016 年底，公司的流動比率和速動比率分別為74.82%和50.18%。公司經營現金流負債比有所波動但保持良好，EBITDA利息倍數上升至6.09倍。總體上看，公司償債能力有所改善，但在建項目未來投資規模仍然較大，面臨一定的資本支出壓力，證明公司未來仍將面臨經營壓力。

　　貴州輪胎（主體評級：AA/穩定，評分排名：16/16）：區域競爭優勢明顯，經營虧損伴隨較大償債壓力。貴州輪胎地處廣西省貴州市，是西部地區最大的輪胎供應商，技術研發實力處于領先水平。2016年公司綜合毛利率為10.7%，從業務拆分來看，輪胎和混煉膠總收入占比2015、2016年分別為86.01%、74.30%，毛利率主要由輪胎板塊支撐公司三費占營業收入的比重達14.73%，相比前兩年有所下降，但仍處于較高水平。資本結構方面，近年來雖然公司債務規有所下降，但由于獲現能力下降較快，公司償債能力依然較弱，經營活動凈現金流逐年萎縮。從償債風險來看，公司面臨一定的償債壓力，截至2016 年底，公司EBITDA利息倍數為2.75，經營活動凈現金流比利息支出僅為1.11，但有一定的未使用銀行授信額度為37.28億元。在公司持續虧損的背景下，其經營狀況和財務水平仍需要改進。