2021年橡膠市場展望：周期拐點 趨勢反轉

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低點確立周期回歸 

  　　2020年以來，滬膠期貨價格在3月錄得9360元/噸低點后持續震蕩上行，一路突破10000、13000等重要壓力位，直至沖擊17000大關，回過頭來看年內乃至本輪行業周期低點基本確立。亞洲三大天然橡膠期貨交易所來看，2020年全球天然橡膠價格已經從年內低點大致上漲近50%。 

  　　天然橡膠由于其固有的自然生產規律無法改變，整個行業周期相當漫長，非常考驗投資期限和耐心。全球天然橡膠行業正處于本輪景氣周期底部偏右側的位置，目前供應增速(降幅)仍略高(低)于需求增速(降幅)，但整體上從前些年嚴重的供應過剩回歸供需關系的相對平衡。 

  　　產能基數見頂回落 

　  　天然橡膠生產國協會ANRPC統計顯示，截至2019年全球天然橡膠種植面積和割膠面積尚且是保持增長的。從自然生產規律推算，即使排除天氣和疫情等因素造成的階段性減產，2020年全球天然橡膠供應端也會開始進入去產能周期。 

  　　從開割面積上看，上輪橡膠價格高峰在2010—2012年間引發大規模種植熱潮，按照橡膠樹最快7年開割的規律，2019年開始產量峰值剛剛到來。對開割面積進行核算的方法是，第n+1年開割面積=第n年開割面積+第n-6年新增面積-第n年翻種面積，由此推知各產膠國新開割面積的增加態勢將保持到2020年。 

  　　新種面積增長趨勢來看，2020年開始毫無疑問開割面積邊際增速將會放緩，但由于橡膠旺產期為10年樹齡以后，因此2020年后產能規模依然會相當龐大。保守估計，到2022年全球天然橡膠產量將會出現自然的負增長。

  　　剛需托底終端回暖 

　  　剔除季節性因素，2020年天然橡膠下游輪胎和汽車市場需求總體保持穩定，甚至意外地穩中有升。 

　　  中國是最早大規模爆發疫情，也是最先全面控制疫情的主要經濟體。在最艱難的時期，國內可觀的汽車保有量以及對應的配套胎和替換胎支撐起剛需龐大的基數。隨著二季度全面復工復產，前期被壓抑的汽車輪胎需求產生報復性反彈。直至金九銀十后，中國汽車市場產銷量連續保持正增長。 

　  　目前內需已經基本恢復常態，且短期難有明顯提升，未來下游需求增長空間將主要來自外銷市場。可以說最糟糕的時期正在過去，但并不意味著短時間內會迅速恢復至疫情發生前的水平。在歐美疫情二次反彈的背景下，西方經濟重啟面臨的核心難題是如何協調平衡復工和防疫，很可能結果是海外需求雖然在逐漸復蘇，但是邊際改善的速度會比較慢。此外，目前疫情在新興市場國家高速擴散，這部分需求面臨極大沖擊，造成負面影響的規模不可輕視。整體而言，全球需求恢復常態很可能要等到明年。 
  　　全球橡膠產區概貌 

　  　世界天然橡膠的種植分布在亞洲、非洲、大洋洲、拉丁美洲等40多個國家和地區，其中亞洲天然橡膠產量約占全球總產量的93%，主產區為東南亞地區。包括泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南乃至中國在內的13個國家組成的天然橡膠生產國協會(簡稱ANRPC)，擔負了全球天然橡膠供應的90.5%。其中，泰國產量約占全世界的37%，印尼占比約為23%，再加上馬來西亞和越南，四個主要產膠國比重高達80%左右。 

  　　泰國是當前世界最大的天然橡膠出口國，其總產量的80%用于出口，而中國是泰國橡膠最重要的消費市場。泰國、印尼和馬來西亞是傳統三大產膠國，擁有最為龐大的橡膠林種植規模；越南、柬埔寨等新興產膠國近年迅速崛起，保持更高的產量增速。這些國家對全球天然橡膠供應舉足輕重，其產地情況需要重點關注。受限于地理位置和物候條件，中國天然橡膠產量最高時僅占全球總產量的6%左右，但仍不失為ANRPC的一員。 

  　　割膠作業季節規律 

　　  天然橡膠在供應端具有農產品屬性，每年周期性地經歷開割季和停割季，不同產區開停割時間不同。把握橡膠的季節性規律，需要明確各大產區的物候時令。 

　  　泰國天然橡膠種植區域分布較廣，有南北方的區別：泰國北部產區4月中旬即可開割，割膠期延續到來年的2月；泰國南部產區5月初進入割膠期，于次年2月中旬停止割膠。由于地理差異，印度尼西亞物候期和其他產膠國相差較大，通常在12月中旬開始割膠，并一直持續到來年的10月甚至11月。馬來西亞與泰國南部的開停割時間相仿，越南與泰國北部生產周期基本相同。 

　  　中國天然橡膠產區主要集中在云南和海南地區：云南通常在3月中下旬陸續開割，停割時間在11月中旬；海南則要等到4月開始割膠，相應地停割時間延長到12月中旬至年底；國內割膠期一般為8個月左右。 

　  　東南亞及周邊地區是世界天然橡膠主產區，以泰國、印度尼西亞、馬來西亞以及越南為主，四國天然橡膠產量可基本代表全球供應水平。按照上述規律，四季度ANRPC成員國天然橡膠總產量達到年內高位，目前除印尼進入減產期，其他主產區正在走向旺季產量峰值。 

　  　全年減產大局已定 

　  　2020年對全球天然橡膠生產而言是殊為不利的一年。受新冠疫情爆發、物候條件惡劣和割膠勞工不足等問題影響，前三季度東南亞天然橡膠主產國產量均出現不同程度的同比下滑。 

　  　天然橡膠生產國協會(ANRPC)最新報告顯示：2020年9月，東南亞主產區天然橡膠產量約為104.93萬噸，同比增長5.2%，環比增長2.68%；1-9月天然橡膠總產量為779.71萬噸，比上年同期下滑7.3%。分國別來看，前三季度泰國天然橡膠累計產量下降2.04%，印度尼西亞下降13.18%，馬來西亞下降11.54%，越南下降5.06%，印度下滑3.31%。國內產區來看，9月中國天然橡膠產量約為11.14萬噸，同比下滑2.7%，環比增長11.4%；1-9月國內天然橡膠總產量為42.65萬噸，累計同比下滑19.4%。綜上統計數據，可見全球天然橡膠供應過剩的長期利空正在發生實質性扭轉。 

  　　誠然，ANRPC乃至各大權威機構發布的數據普遍具有一定滯后性，但天然橡膠基本面前后具有連續性，不太可能受短期因素擾動而扭轉，從各時間節點的靜態數據觀察長期趨勢的動態發展方向，對大級別交易具有重要的指導意義。 

  　　天氣惡劣物候極端 

  　　2020年以來，氣候異常引發的極端惡劣天氣是導致天然橡膠供應釋放低于預期的主要不確定性因素。回顧今年主產區物候條件，上半年東南亞受到持續干旱天氣影響，8月進入雨季后降雨連綿不斷，全年天然橡膠原料產出不暢，產量出現明顯回落。 

　  　按照通常的季節性規律，4月宋干節(潑水節)過后，泰國產區即開始新一輪割膠季，但今年熱季延長導致泰國橡膠低產期變得更久。泰國南部地區集中了該國59.8%的天然橡膠產量，今年春季降水量許久未達到適宜開割的標準，造成原料產出釋放緩慢。旱情不僅對上半年橡膠樹割膠形成不利條件，而且持續的干旱天氣也增加了膠林的養護難度，使得橡膠樹對病蟲害的抵御能力降低，在相當長的一段時間內制約膠水的產量，甚至對膠林生長周期造成不可逆的損害。 

　  　春夏季干旱結束后不久，東南亞又迎來雨季洪澇災害多發期，今年的割膠工作可謂是水深火熱。泰國自進入雨季后降雨持續頻繁，7-9月先后遭遇森拉克、海高斯、巴威、美莎克、紅霞等臺風侵襲，多個地區出現暴雨和洪水等極端惡劣天氣。馬來西亞和印尼雨水同樣過度充足，越南也經常受臺風光。臺風和強降雨帶來洪澇等次生災害，導致產區割膠不暢和運輸受阻，原料產出明顯受到抑制。 

　  　雖然東南亞主產區在11月開始進入割膠旺季，但新膠提產進程不及預期，產量季節性增長也將有限，難以抵補全年減產的虧空。鑒于主產區供應嚴重不足，貨源緊張采購困難，泰國橡膠供應商有意控制銷售節奏，貨源優先提供長約訂單，乳膠控單限量出售。產區人士表示，即使物候條件天公作美，但由于割膠工人不足，橡膠產量亦難迅速大幅提升。產量旺季不旺的預期下，亞洲天然橡膠市場供應偏緊格局將會延續，沒有理由認為供應會出現報復性反彈。

  　　疫情加劇人手短缺 

　  　天然橡膠產量長周期上取決于割膠面積變化，短期取決于生產和市場要素，排除天氣等不可控項，勞動力價格對割膠積極性影響較大。相對其他農產品，橡膠樹屬于粗放管理，種植后正常只需鋤草施肥等基本維護，因而割膠人工費用是最主要的生產成本，膠園主雇傭割膠工人對原料收購價款的分成比例通常為6:4或5:5。 

　  　從泰國產區了解到的情況是，由于橡膠種植業長年不景氣，收入偏低導致專業的割膠工人大量流失。泰國從事割膠作業的勞動力日漸緊缺，部分橡膠園面臨找不到割膠工人的尷尬局面，主要依靠來自緬甸、老撾和柬埔寨等國的外來勞工。今年發生的疫情對原料產出本身影響相對較小，但泰國嚴格的防疫封鎖政策阻礙外籍勞工流入，加劇了割膠人工不足的問題。 

　　近十年的橡膠熊市造成群體性和區域性的農民減收，膠園棄割棄管、割膠工人流失等現象抑制了產量增長。價格長期低迷形成的供應端陷阱，阻礙了天然橡膠生產的源頭，傳統的勞動力密集型行業遭遇用工荒，市場產能出清的自然調節為膠價上漲提供了可能性。 

　　  國內橡膠種植情況 

　  　中國天然橡膠種植面積超過1700萬畝，主要分布在云南、海南及廣東局部地區。和東南亞不同，中國天然橡膠產區通常在3月底至4月初開割，10月產量達到年內高點，12月之后產量快速下滑并逐步進入停割期。國內產區今年開割普遍推遲約兩個月，受干旱、白粉病、疫情等復雜因素影響，全年減產結局已定。 

　　  云南產區天然橡膠產量水平比較穩定，占全國的50%以上，其中90%集中在西雙版納地區。云南產區單產較高，膠林平均畝產在100—110公斤，處于開割期的膠林畝產超過200公斤。云南農墾重視橡膠樹的施肥等田間管理，保養得當的橡膠樹一般可以割膠35—40年。海南地區橡膠樹種植面積約800萬畝，其中開割面積588萬畝，平均單產約為80公斤/畝。海南橡膠種植條件較差，由于臺風頻繁侵襲和土壤肥力較低，阻礙橡膠產量的提高。 

  　　今年中國天然橡膠產區同樣命運多舛。年初受疫情影響，膠林前期缺乏維護，春季高溫干旱和白粉病爆發，令國內產區橡膠樹新葉生長推遲，導致大規模推遲開割，云南和海南主產區普遍推遲50-60天左右。進入6月以后產區陸續開割，但因膠工短缺、膠價低迷等原因，新鮮膠水釋放緩慢。進入三季度，云南連續降雨天氣阻礙割膠作業，原料產出速度仍然不暢。9月底開始，云南天氣逐漸趨于正常，產區原料釋放穩定，但11月中下旬云南面臨停割，即使加工廠滿負荷開工，也難以彌補整個二、三季度損失的產量。海南產區受臺風天氣影響原料產出稀少，大廠高價搶購膠水，民營橡膠加工廠原料收購不足。

　  　在一系列不利因素影響下，卓創預計2020全年中國天然橡膠產量在70萬噸附近，較去年的81.5萬噸減少約15%。此外，疫情刺激醫用手套需求令濃縮乳膠熱門搶手，加工廠生產利潤可觀，大量分流產地全乳膠原料，尤其是海南地區膠水基本都用于濃縮膠乳的加工生產。國內天然橡膠供應端來看，物候異常疊加濃乳分流原料，預計今年交割全乳減產約8-10萬噸，同比下滑30%左右。雖然中國產量變化相對ANRPC總量并不顯著，但橡膠期貨價格能夠大幅上漲，離不開國內原料和交割品供應短缺的支撐。 

  　　供需雙降大勢所趨 

　　  全球公共衛生事件對天然橡膠供應和需求的影響是不對稱的。即便在防疫封鎖最嚴的時期，泰國政府宣布宵禁尚且對膠農割膠網開一面，但疫情對橡膠下游汽車輪胎需求造成的打擊卻是實打實的。 

　  　根據天然橡膠生產國協會(ANRPC)的初步統計數據和對年內剩余時間的預估，報告預計，2020年全球天然橡膠產量為1314.9萬噸，比上年下降4.9%，略低于上期報告的預測值(1319.5萬噸或下降4.5%)；2020年全球天然橡膠消費量為1254.4萬噸，比上年減少8.9%，同樣低于上期報告的預測值(1275.4萬噸或減少7.3%)。 

　　綜合來看，ANRPC再次下調并維持了2020年全球天然橡膠供需雙降的基本觀點，供需關系變動的預期被市場消化的比較徹底。剔除疫情的影響，全球天然橡膠下游需求整體進入低速增長期，不過剛需也沒有多少可壓縮的空間。 

  　　輪胎產業結構調整 

　  　疫情擴散重創全球經濟，雖然包括輪胎制造業在內的工業生產隨著經濟復蘇有序恢復，但對橡膠輪胎產業鏈的沖擊和改變可能是不可逆的。 

　  　包括普利司通、固特異、馬牌和米其林在內的世界頂級輪胎企業現象級的產能萎縮絕非偶然獨立事件，而是行業周期下行決定的。汽車輪胎產業結構轉型的主要原因是，疫情造成全球需求正在急劇下降，歐美市場缺乏增長預期，并且亞洲輪胎制造商使得競爭越來越激烈。作為逆境求存的對策，頭部輪胎制造商紛紛關閉工廠，其運營模式基本相仿，即調整產品結構，盡可能壓縮成本、節省開支，主要生產價值更高的輪胎產品，逐漸淘汰落后不賺錢的產能。這就注定了輪胎企業投資日趨謹慎，一般僅在工廠升級方面進行一定的投資，不會輕易新建工廠擴大產能。從目前的全球經濟以及輪胎市場來看，未來幾年將是全球輪胎行業的大調整期，整合、關閉、重組、裁員等措施將會絡繹不絕，天然橡膠下游直接需求以維持穩定為主。 

  　　國內橡膠輪胎工業發展態勢整體好于海外，但在宏觀和行業周期的大環境下亦難獨善其身。年初疫情重創工業生產秩序，好在中國最早全面控制住疫情，二季度隨著復工復產的全面推行，輪胎行業開工率迅速回升。就近期輪胎市場運行狀況而言，預計輪胎廠開工負荷將呈穩中微調態勢。各廠家訂單仍較為可觀，可排產量相對理想，開工暫無走低預期。在前期連續出貨的帶動下，整體庫存水平并不高，考正常供應市場及年前備貨需求，輪胎企業將對庫存有所補充，產量亦難降低。盡管有疫情二次反彈和供暖季環保限產預期，中國輪胎行業尚可維持較低的正增長態勢。 

　　  海外疫情嚴重拖累輪胎需求，貿易商訂貨量不足，是年底輪胎出口不被看好的主要原因。盡管歐美疫情二次擴散和部分地區再度封鎖，但全球橡膠輪胎產業鏈很難被阻斷，外銷市場或將保持一定韌性，中國輪胎整體出口情況同樣不會雪崩。二季度至今，國外疫情延續的時間較長，但人們總歸要生產生活，邊際上難再有太大沖擊，對實際需求影響較為有限。綜合市場情況，預計中國輪胎出口同環比仍將實現正增長，只是增速將放緩。隨著外圍宏觀環境的不確定性降低，后市中國輪胎外貿情況整體料將較為穩定，至少對天然橡膠需求不會構成重大利空。 

　  　國內汽車產銷尚佳 

　　  在經歷了疫情的沉重打擊后，中國汽車市場出現明顯回暖跡象。4月國內疫情防控形勢逐步好轉，政府一系列鼓勵消費政策的推出，汽車行業產銷回暖順應整體形勢。 

　　  國內防疫得力對汽車消費起到了積極的推動作用，市場彌補了前期疫情被壓抑的訂單需求。中國汽車產銷量從二季度開始釋放，甚至一舉逆轉了汽車市場持續21個月的同比下降頹勢。中國汽車工業協會發布的數據顯示，截至最新統計，全國汽車市場總體延續同比增長態勢。10月中國汽車產銷分別達到255.2萬輛和257.3萬輛，同比增長11%和12.5%，環比增長0.9%和0.1%，疫情過后汽車產銷已經連續7個月實現正增長。今年前10個月，國內汽車累計產銷量分別為1951.9萬輛和1969.9萬輛，比上年同期下降4.6%和4.7%，雖然全年汽車銷量下滑的結果在所難免，但降幅逐月持續收窄實為利好消息。 

  　　具體細分市場來看，商用車銷量增速仍好于乘用車，是橡膠—輪胎—汽車產業鏈終端消費最主要的支撐。10月全國重卡市場銷售各類車型約12.9萬輛，雖然環比下降14.3%，但同比大幅增長41%。10月重卡銷量如期再創新高，年初迄今已有7個月刷新同期歷史紀錄。1-10月重卡行業總共銷售了136.5萬輛，事實上前三季度累計銷量就已超過去年全年的117萬輛。金九銀十收官之后，預計2020年重卡銷量將沖擊150萬輛甚至更高的紀錄。 

  　　中國重卡市場持續增長的驅動力主要來自以下幾個方面：國三柴油貨車提前淘汰的政策全面實施，為今年重卡市場發展創造了最大的紅利；各地治理超載超限的政策力度不減，對國道及中短途支線治理趨嚴，催生出大量購買合規標載重卡和輕量化重卡的需求；疫情迫使基建工程項目工期遞延，令工程車需求旺季同步后移；高速公路采取按軸收費政策，引導重卡車型結構改變等。 

　  　從行業動態來看，年內全國乘用車和商用車產銷將繼續保持增長，對橡膠的利好支撐將會延續。目前可以說主要依靠卡車全鋼輪胎產業帶動整個橡膠行業的利潤增長，未來應重點關注重卡市場的產銷量情況，作為天然橡膠終端需求走勢的重要決定因素。在上游東南亞供應旺季來臨之際，中國終端消費市場的穩定向好，就是維持天然橡膠市場平衡的定心丸，新膠產出提升不及預期以及國內汽車輪胎市場的上佳表現，使得橡膠供需矛盾得到根本改善。 

  　　醫用手套催生需求 

　　  長久以來，天然橡膠下游需求的70%以上用于輪胎制造業，其他方面用量并不顯著。然而今年全球公共衛生事件引起天然橡膠供需結構改變，使得汽車輪胎行業陷入危機，但刺激醫用橡膠手套的需求異軍突起。根據業內預計，2020-2021年，全球乳膠手套市場總值將分別增長16.0%和14.9%；2020-2027年，全球乳膠手套市場總值將以年均12.6%的速度增長，進而持續拉動濃縮膠乳需求。 

　　天然橡膠下游需求結構正在改變，反饋到供應端引發膠種排產和原料分流的明顯變化。天然橡膠生產流程為：在產業鏈的源頭  ，膠農割膠獲得原料后，大多直接出售鮮膠乳；臨近種植園的橡膠加工廠向膠農收購鮮膠乳，并將其加工為濃縮膠乳、膠片或膠塊等中間產品；也有部分膠農自行將鮮膠乳加工為濃縮乳膠以獲得更高的利潤。由于天然乳膠是生產乳膠手套的基礎原料，一定時期內濃縮膠乳將成為泰國最主要的橡膠產品之一。 

　  　過去泰國天然橡膠生產主要集中在STR及RSS等級橡膠，被用作制造汽車輪胎的原材料。隨著今年橡膠手套需求激增，驅使橡膠生產商將其產能轉移到用于制造橡膠手套的乳膠。今年泰國乳膠產量預計將占天然橡膠總產量的30%，而去年這一比重僅為20%。馬來西亞是全球規模最大的乳膠手套生產國，在不接受新客戶訂單的情況下，手套加工廠訂單早已排至明年，極大刺激了天然乳膠的需求。 

　  　盡管新冠疫苗已經成功研發并即將應用，考慮到全球健康產業的發展，主要經濟體步入老齡化社會，以及發展中國家公共衛生體系質量標準的提高，長遠來看全球對乳膠手套的需求將保持增長。濃縮膠乳需求隨乳膠手套訂單增長，而且市場上濃縮膠乳的競爭并不激烈，大多數橡膠產品仍是低質量且無法替代濃縮膠乳的杯膠。未來全球天然橡膠產量平均增長率也可能低于乳膠手套需求增速，從而繼續令橡膠價格保持強勢。 

　  　　現貨庫存走勢分化 

　  　天然橡膠庫存變化是中期市場的風向標和長期趨勢的定盤星。2020年迄今，中國天然橡膠現貨庫存結構呈明顯的分化走勢，表現為保稅庫存維持穩定而一般貿易庫存較多累積。年內青島地區天然橡膠庫存具有兩大特點：庫存總量不斷攀升；保稅庫存與一般貿易庫存兩極分化趨勢加劇。 

　  　保稅庫存以美金標準膠進口貨源為主，多用于生產出口用輪胎產品，適應山東輪胎企業進料加工的外貿模式。雖然今年東南亞主產區供應萎縮，標膠進口量偏低，且很大一部分屬于20號膠的報入倉單，但是保稅庫存并沒有較往年同期出現明顯去化，主要還是歐美出口市場消費疲弱，輪胎出口訂單跟進不足的原因。 

  　　一般貿易庫存多為人民幣混合膠，進口驅動主要來自期現非標套利。中國經濟最早從疫情中恢復，內需反彈刺激混合膠進口，盡管物流運輸因疫情一度陷入停滯狀態，但進口混合膠船貨到港受到的阻礙相對較小，從而造成一般貿易庫存的持續攀升。套利商通常鎖定1—3個月后的混合膠船貨，隨著下半年期現價差逐漸收窄，套利商會開始逐步減倉，最終全年剩下的所有套利盤將集中在09與11合約上平倉。在國內需求沒有明顯增量的情況下，貨源多在貿易商間輪倉或換貨，大量流入現貨市場的庫存難以得到真正消化。 

　  　綜合青島地區天然橡膠庫存來看，保稅現貨庫存與過去兩年基本持平，但一般貿易庫存明顯高于同期水平且尚未出現去庫跡象，橡膠庫存總量仍然相當龐大且難以去化。基于供需平衡表推算，預計今年國內橡膠社會庫存將會達到150萬噸左右，較2019年增長15萬噸。經歷19年的小幅去庫后，疫情爆發導致世界范圍內橡膠庫存再度明顯累積，2020年全球天然橡膠庫存預計會增加至366萬噸，創歷史新高。天然橡膠現貨庫存積重難返將是未來一段時間的常態，因此天然橡膠市場邏輯就在于供應和需求誰相對恢復更快的問題。 

  　　倉單減量核心邏輯 

　　  今年天然橡膠開啟的大幅上漲行情，供需關系改善是基礎，拉尼娜天氣炒作是誘因，而全乳倉單減量則是核心邏輯。 

　  　早在2019年交易所老膠倉單集中注銷后，天然橡膠倉單庫存大幅下降至不足17萬噸，為2016年以來同期最低水平。由于新膠產出遲遲未能放量，新注冊入庫的天然橡膠總量有限，導致交易所倉單庫存在2020年大部分時間處于22-23萬噸左右，約為近年同期數據的一半。根據交易所公布的數據，在全部倉單中約有19萬噸的老膠倉單在11月到期，強制注銷后倉單數量將斷崖式銳減。1月合約上的新全乳倉單量僅有6-7萬噸，較去年同期減少45%左右。按照5年均值估算，到年底前將新增6萬余噸的新膠倉單(2020年以后生產)，盤面倉單數量也僅有10萬上下。 

　　  一般來說，每年符合上期所標準的天然橡膠交割品數量在35-40萬噸左右，這些貨源絕大部分會先進入期貨市場形成倉單，然后按照規定到期注銷流入現貨市場。由于今年前三季度橡膠期貨升水同比較低，且上半年期貨價格絕對值過低，導致入場套保積極性較差。隨著天然橡膠期貨價格攀升和基差走闊，新膠倉單將會陸續進入期貨市場，隱性庫存將會轉化為顯性庫存。 

　　  按照往年經驗來看，四季度全乳新膠入庫量要高于其他月份，主要是因為國內產區經過三季度的雨季后，10-11月全面向旺產季過渡，橡膠原料產出季節性放量。不過，今年割膠作業嚴重遇阻，加劇了貨源供應偏緊的問題，四季度SCRWF產量難以如期有效提高。從國內橡膠生產情況來看，盡管季節性回升帶來一定增量，全年交割品庫存銳減已經板上釘釘。既然全乳倉單矛盾沒有得到解決，交割品數量不足的主要邏輯仍未改變。 

  　　進口從疫情中恢復 

　  　中國天然橡膠對外依存度高達85%，國內產量相對較少，大部分消費需要依賴進口。盡管滬膠交割品以國產全乳膠為主，但進口混合膠和標準膠分別是制造內銷和外貿輪胎的主要原料，因而進口量很大程度上反映出市場真實供應水平。2020年前期，橡膠進口貿易受到疫情的一定沖擊，不過全年來看，中國天然橡膠進口量與市場正常供需關系基本相符。 

　  　泰國、印度尼西亞和馬來西亞是我國狹義上天然橡膠的主要進口來源國，而中國進口量最大的膠種混合膠的主要進口來源國是泰國、越南和馬來西亞。盡管今年存在疫情這一重大擾動因素，但進出口仍反映出未來產膠國演變的趨勢。泰國、印尼和馬來西亞三大傳統產膠國天然橡膠產量增速放緩，新種植和翻種的此消彼長導致開割面積滑坡，但存量仍然十分龐大。以越南、柬埔寨及個別非洲地區為代表的新興產膠國天然橡膠產量和出口逐年遞增，在市場中占據一席之地，不過基數尚顯不足。 

  　　中國是天然橡膠消費大國，約占全球總使用量的40%，絕大部分需要從海外進口。天然橡膠生產國協會(ANRPC)數據顯示，2020年1-10月，中國累計進口天然橡膠超過450萬噸，反而比去年同期增加58.7萬噸。中國車市走出低谷，帶動汽車輪胎產銷回升，顯著提振了終端消費，是撬動橡膠進口需求的重要原因。盡管今年中國天然橡膠進口量無視疫情不降反增，但考慮到東南亞主產區旺季不旺，后期船貨到港情況或不及往年。 

  　　RCEP影響關稅政策 

　　  包括中國在內，東盟十國及日本、韓國、澳大利亞、新西蘭15個國家正式簽署《區域全面經濟伙伴關系協定》(RCEP)，標志著全球規模最大的自由貿易協定正式達成，有利于實現區域內高水平的貿易自由化。RCEP15個成員國2019年人口規模22.7億，GDP26萬億美元，出口總額5.2萬億美元，占全球總量約30%(體量高于USMCA、CPTPP)，RCEP自貿區有望推動中國形成雙循環的發展格局。RCEP經過八年談判正式落地后：90%的貨物貿易將實現零關稅，中日首次達成雙邊關稅減讓安排；統一的原產地規則，允許在整個RCEP范圍內計算產品增加值；拓寬了對服務貿易和跨國投資的準入；增加了電子商務便利化新規則。 

　　  從2019年中國行業進口結構來看，進口金額占比居前的行業為電氣機械設備及其零件、電視，機械設備，光學、精密儀器，礦石礦物、鋼鐵、銅、也包括天然橡膠。中國是全球最大的天然橡膠進口國，進口依賴度高達85%左右，進口來源主要有泰國、馬來西亞、印度尼西亞、越南、緬甸、老撾和柬埔寨等，均為RCEP成員國。泰國是中國最重要的天然橡膠購買渠道，進口量占比超過一半；來自馬來西亞和印尼的天然橡膠進口量占比由20%下降至10%左右；來自越南等新興產膠國的貨源占比逐漸上升，但尚未超過8%。 

  　　中國每年需要進口數百萬噸天然橡膠，然而歷史遺留的關稅問題經久未決，中國和印度是世界上為數不多對天然橡膠征收關稅的國家。中國橡膠工業協會一直在呼吁降低天然橡膠進口關稅，但目前中國對天然橡膠進口仍然執行較高的關稅。 

　  　從前中國天然橡膠進口是存在配額的，2004年以后取消了天然橡膠關稅配額制度，但煙片膠和標準膠的進口稅率提高到20%，2007年引入從量稅和從價稅從低的機制。根據國務院關稅稅則委員會2019-2020年執行的進口暫定稅率等調整方案，天然及合成橡膠等原材料的進口關稅稅率如下：40011000天然乳膠稅率為10%或900元/噸；40012100天然橡膠煙膠片稅率為20%或1500元/噸；40012200技術分類天然橡膠(TSNR)稅率為20%或1500元/噸，均從低計征。 

　  　在天然橡膠征收高關稅的背景下，混合膠及復合膠這類具有本土特色的橡膠品種便應運而生。2009年中國對東盟國家進行不同幅度的降稅，除了越南維持5%之外，泰國、印尼、馬來西亞等國協定稅率降至0%。由于混合膠和復合膠在東盟協定的零關稅項目下，國內輪胎制造業為規避關稅，不得不采用這類質低價高的原料生產汽車輪胎，嚴重阻礙了行業高質量發展。 

　  　此后隨著政策的沿革，中國混合膠和復合膠進口趨勢此消彼長。2015年實施的復合橡膠通用技術規范，規定復合橡膠中生膠含量不應大于88%。中國復合膠進口量從此一蹶不振，混合膠取而代之成為進口的主力品種。2019年海關總署發布關于明確稅則號列40028000項下混合膠歸類認定的通知，海關對混合膠進口認定標準的調整導致混合膠進口量階段性萎縮，不過實際通關放行無虞令混合膠進口再度崛起。即使2020年橡膠市場受到疫情沖擊，零關稅的混合膠在前三季度的表現仍大放異彩，進口規模遠超天然乳膠和標準膠。 

　  　RCEP已經正式簽署，接下來各成員國將談判和落實關稅問題，自貿區有望在數年間取得重大階段性建設成果。隨著協定關稅減讓相關工作的展開，未來中國存在順勢下調甚至取消天然橡膠進口關稅的可能。如果中國天然橡膠進口關稅逐漸下降為零，下游輪胎行業失去了避稅需求，質次價高的混合膠相對標準膠沒有競爭優勢，終將退出橡膠市場的歷史舞臺 

  　　當然，零關稅假設短期對中國本土天然橡膠產業會產生一定的沖擊。上期所全乳膠期貨為完稅交割，上期能源20號膠期貨為保稅交割，關稅政策主要對前者造成影響。不過長期來看，打破關稅壁壘將有利于矯正內外盤異常的價差，修復國產全乳膠現貨價格偏高的問題。RCEP協定的簽署有利于天然橡膠行業健康發展，關稅下降或減免可進一步促進橡膠貿易往來，提高市場價格形成機制的有效性。以上為基于市場的合理推演，最終結果應以海關總署官宣為準。 

  　　期現基差趨于回歸 

　  　中國天然橡膠市場長期存在期貨交割標的和現貨流通標的不匹配的問題。由于全乳膠與混合膠的應用領域不同，倉單難以流入現貨市場，橡膠期貨與現貨定價體系由此分離。 

　　  目前的滬膠期現套利方案中，可交割的全乳膠在天然橡膠下游需求量占比較小，非標套利成為主流的套利模式，現貨標的包括混合膠和越南3L等。隨著供大于求的矛盾不斷激化，橡膠品種的期限結構長期表現為遠月高升水。 

　  　近年來滬膠遠月升水在2000元/噸左右，2017下半年一度達到3000元/噸以上，刺激非標套利活動異常活躍。套利行為由價差引發，隨著價差收窄和盈利空間壓縮，內外盤強弱結構改變，對進口產生一定抑制作用。貿易商非標套利造成庫存被動囤積的現象正在被遏制。 

　  　隨著時間推移和市場完善，異常的價差長期不回歸是沒有道理的。滬膠期現價差高位回歸雖較為緩慢，近三年來也逐步收斂至1000元/噸附近，預計未來全球天然橡膠供需關系和價差結構將持續修復。 

　  　遠月升水逐漸收斂 

　  　新全乳膠注冊倉單一般對標01合約價格，跟隨遠月對近月保持高升水，導致每年最后一個主力09合約的交割壓力都非常大，同時造成每年新膠上市的01合約大幅跳空高開的現象。 

　　天然橡膠期貨合約的設計令09合約具有天然的空頭屬性：在09合約交割前2個月左右，投資者進行空09多01反套，將9-1價差大幅拉開；隨著交割日的臨近，投資者出于期現回歸的邏輯做空9-1價差，等待價差回歸獲利。 

  　　2017年9-1價差最大時一度高達3450元/噸，2018年迄今逐漸向1000-1100元/噸收斂。今年9月合約面臨的倉單壓力明顯偏小，提前走完了交割邏輯，因老倉單到期注銷帶來的下行壓力亦不明顯。后續1月合約上的新膠價值回歸正常，預計滬膠9-1價差中包含的新老膠溢價應保持收縮趨勢。 

  　　此外，20號膠期貨逐漸走向成熟，為產業投資者期現套利操作提供了新的選擇，或部分代替混合膠和滬膠的非標套利模式。由于20號膠采取1-12月連續合約的形式，交割品在現貨市場的流動性增強，近遠月價差能有效反映供需關系，01合約新膠溢價將大幅降低，令9-1價差套利空間收窄。 

  　　拉尼娜是何方神圣 

  　　早前對國內橡膠產區的調研中，西雙版納當地一位老膠農的經驗在當時并未得到充分重視。這位老膠農稱，在上半年嚴重干旱的情況下，下半年發生嚴重洪澇的可能性較大。今年極端天氣的頻發，以及天然橡膠在內的部分農產品供應端異常表現，讓市場對拉尼娜現象引起關注。 

　  　拉尼娜是西班牙語La Nia—意即圣女或小女孩，與厄爾尼諾現象的名稱El Nio—圣子之義相呼應。拉尼娜指的是赤道附近東太平洋水溫反常下降的一種現象，同時伴隨著全球性氣候混亂，表現與厄爾尼諾現象相反，并總是出現在厄爾尼諾之后。 

  　　氣象和海洋學對拉尼娜的定義是：發生在赤道太平洋東部和中部海水大范圍持續異常變冷(海水表層溫度低出氣候平均值0.5℃以上，且持續時間超過6個月以上)的現象。東南信風將表面被太陽曬熱的海水吹向太平洋西部，致使西部比東部海平面增高將近60厘米，西部海水溫度增高氣壓下降，潮濕空氣積累形成臺風和熱帶風暴，東部底層海水上翻致使東太平洋海水變冷。 

　  　作為對立面，厄爾尼諾和拉尼娜是赤道中東部太平洋海水溫度冷暖交替變化的異常表現，這種陰陽相生的過程構成一個循環。在厄爾尼諾之后接著發生拉尼娜并不稀奇，同樣拉尼娜后也會接著發生厄爾尼諾。然而，從1950年以來的記錄看，厄爾尼諾發生頻率要高于拉尼娜。在全球氣候變暖的背景下，拉尼娜現象頻率趨緩，強度變弱，明顯衰退但仍未消失。 

　  　產區氣候異常影響 

　  　拉尼娜現象帶來的影響是：中國表現為寒冬酷暑，出現南旱北澇；美國西南部和南美洲西岸變得十分干燥；澳大利亞東部、巴西東北部等地降雨偏多；泰國南部、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓等東南亞地區爆發洪澇災害；非洲西岸和東南岸、日本和朝鮮半島等東北亞地區異常寒冷。 

　  　東南亞主產區降水偏多和洪澇災害會在短期阻礙割膠作業，極大影響天然橡膠原料產出，引發供應旺季不旺的多頭炒作行情。但橡膠是原產于亞馬遜雨林的熱帶喬木，生物特性令其在雨季極其耐澇，歷史證明洪水并不能摧毀橡膠產能。拉尼娜給東南亞地區帶來較多的降水，反而有利于橡膠林蓄水保墑，緩解前期干旱導致的土壤板結，使得來年6月新一輪開割季橡膠原料釋放更為順暢。 

  　　沙盤推演證明證偽 

　  　拋開基本面，技術分析理論認為，歷史會重演：一方面是不可抗的自然規律周期，另一方面是人性、心理和市場行為。根據對泰國橡膠生產的觀察，這一現象反映在未來一年的長期趨勢上，大概率呈先漲后跌的過山車行情，天然橡膠類似2017年的走勢能否重演拭目以待。不過考慮到拉尼娜現象正在衰退，本輪周期能否將膠價推升至彼時高點存疑。 

  　　近年來，天然橡膠基本面一直處在供強需弱庫存高的尷尬境地，走勢長期表現為底部形態，在筑底過程中市場對供需關系的預期充分地反映在價格上。從全球天然橡膠供需平衡表看，整體位于供過于求向再平衡的過渡狀態。 

　  　天然橡膠的自然生產規律決定，通常8-10年為一個行業經濟周期，對于市場行情如同無從逃避的宿命一般。2010年膠價歷史高點引發東南亞種植熱潮，隨即2011年開啟了離我們最近的一輪大熊市。2019年雖然世界沒有爆發疫情，但主產區供應周期到達峰值，而車市下行周期銷量負增長，恰恰是天然橡膠供需關系偏離平衡最遠的時候。這再次證明，就算全球范圍影響力的重大事件，也很難改變行業周期本身固有的運行規律。 

　  　在上一年度的報告中，我們將2019-2020年推定為牛熊拐點到來的前后，疫情的發生加重了橡膠產業的供需失衡，將時間軸拉伸得更加漫長。所謂拐點并不是某個時間或價格節點，只有回顧歷史才能確認，現在看來這個結論是有效的，天然橡膠已經從至暗之時中走出。 

　  　橡膠作為四大戰略物資之一，大體上與全球經濟增長呈正相關。剔除金融屬性和風險情緒的因素，只有當供需關系轉入緊平衡階段，宏觀經濟和中觀行業周期形成正向共振，才能夠證實橡膠主要趨勢反轉上行的到來，而這將會留給我們一個巨大的想象空間。