橡膠行業供需矛盾仍在 行業整體呈供過于求

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 　　橡膠行業下游需求增長乏力，供需矛盾仍在行業整體呈供過于求格局。橡膠產業鏈包括橡膠生產和橡膠制造兩大部分，橡膠生產中的合成橡膠供給已經進入過剩階段。2015年丁苯橡膠和順丁橡膠的總產能分別達到180萬噸、182萬噸，但產能利用率僅為54.5%、45.1%。雖然2016年以后，合成橡膠行業的供給側改革開啟，但當前合成橡膠的供需矛盾依然突出。

　　除合成橡膠供給存在過剩外，天然橡膠市場也處于不平衡狀態。2011年主要產膠國種植面積激增，導致天然橡膠價格直至2016年下半年都在低位徘徊，且膠樹種植到收割的周期約為7年，預計2018年附近，天然橡膠供給將受到沖擊。

　　橡膠的下游需求也不振。橡膠需求主要來自于輪胎、鞋材、膠管、膠帶等制品，其中輪胎消耗了約橡膠市場的70%。輪胎需求取決于汽車產量和保有量，新增汽車產量方面，2017年以來我國汽車銷量增速重回下行。未來輪胎市場主要依靠汽車保有量支撐，但難見大增長。而且我國輪胎還面臨出口摩擦問題。我國輪胎出口量約占總產量的35%，但是國內輪胎缺乏競爭優勢，同質化競爭普遍，多次受到國外雙反調查，出口的不確定性增加。

　　盈利分析：原材料價格波動大，企業成本控制能力要求提高

　　上游的橡膠生產商在產品定價上略有優勢，盈利能力優于橡膠制品商。對于合成橡膠企業而言，盈利容易受原材料價格波動影響，產業鏈一體化是企業降低成本的關鍵。合成橡膠最主要的原料是丁二烯和苯乙烯，2017年二者價格暴漲，但樣本企業中的齊翔騰達、玉皇化工因為有部分配套丁二烯產能，有效控制成本變化。對于天然橡膠企業而言，盈利也受產業鏈影響，中化國際比云南農墾毛利率略高，除了在產能規模上有優勢外，還要歸功于企業產業布局的多元化。

　　相對來看，橡膠制品制造商處于橡膠產業鏈下游，定價話語權較小，盈利處于逐年下滑趨勢。2016年底開始天然橡膠、合成橡膠價格走高，然而輪胎價格調整一般都要滯后一至兩個季度，這進一步加劇了輪胎企業的經營負擔，所以輪胎行業近兩年呈現量升利縮狀態。

　　行業財務風險分析：償債壓力增加，收現能力減弱

　　目前橡膠行業整體償債壓力在增加，橡膠生產與橡膠制品企業相比，債務壓力較小。17Q3橡膠生產企業杠桿整體小幅走高至54.23%，不過這主要由長期債務增加所致。其中天然橡膠生產企業云南農墾的杠桿率持續走高，杠桿率已經由2013年底的44.97%上升至17Q3的71.18%，企業債務規模擴張速度較快。

　　橡膠制品行業的債務壓力相對更大。企業杠桿升高，短期債務占比雖然出現下滑，但依然高達78%。其中賽輪金宇的結構偏短期化，2017Q3的資產負債率為68.32%，短期債務/有息債務的比重為73.20%。

　　現金流方面，行業整體收現能力變弱，后續投資支出較大。橡膠生產企業與橡膠制造企業相比，現金流狀況略強。行業經營活動受原材料儲備意愿增強影響，流出較多，但是投資壓力減輕，且企業有主動償還債務以調整債務結構跡象。

　　而橡膠制造企業的現金流表現較弱。收現能力較差，經營活動現金流入下滑，且行業處于結構升級之際，異地搬遷項目多，投資支出壓力大，目前主要依靠外部籌資維持現金流周轉。

　　(文章來源：中泰證券)