2016天然橡膠年度策略報告
發布時間：2016-06-06 13:23:48 人瀏覽
來源： 橡膠技術網
主要結論：橡膠產業經濟與價格均處于熊市周期
1.從行業角度：橡膠產業市場化程度比較高，下游負債率不斷下降，中游貿易商也不斷關閉，去杠桿明顯；上游去杠桿尚不明顯，但去產能初現，但不明顯。下游倒閉或兼并企業增加，以典型的首創、福泰爾、恒宇、德瑞寶明顯，未來趨勢將延續，兼并利于提升品牌價值、降低成本、提高效率；企業之間的重組兼并行為往往發生在現金流開始變壞的時候，處于商品熊市的末端，但不同步。貿易商明顯開始步入流動性危機環節，這是重要的特征，套利交易與投機交易均活躍度下滑；上游企業差異較大，各國家也分化明顯，成本與匯率影響，對于橡膠，上游去產能更困難。
2.現狀與展望：目前產業狀態依舊處于熊市狀態，當下表現最好的環節是下游輪胎巨頭，其次是國內輪胎大戶，再其次是上游加工企業。整體明顯陷入困境的是國內下游一些輪胎以及制品企業、國內傳統貿易商、國內上游企業，海膠以及民營企業，膠農，以及東南亞高成本區域，整體產業熊市將延續，2016主要話題是流動性危機延續、產業鏈利潤下滑、國內下游企業倒閉、中國以外全球需求轉壞、中國市場繼續下滑、物流行業繼續變壞。
3.未來重要變量：東南亞匯率、人民幣、歐美需求、中國需求、事件沖擊、未知力量
4.價格預判：單邊下跌不易，但陰跌依然存在。美金膠測試800美金，日本市場壓力更大，從技術上可以測試100日元價格。國內期貨測試8000以下。大的反彈可能基于充裕的流動性、恐慌性心理、事件沖擊、匯率因素，其他潛在因素暫沒有看到。
5.交易策略：適應不同的投資者，1、現貨商不要低估流動性危機，這是可以引起倒閉的，期貨難以對沖這種風險。2、整體期現上懂得不多，集中于短期交易機會。3、關注日元匯率，內外盤與匯率的綜合套利。4、投機者依然處于較好的優勢中，空頭依然是大的機會，技術上回避大的反彈，資金流動性充裕，依然可以掀起大的反彈行情。參與反彈主要基于短期利潤的極端走勢以及情緒。5、股票市場依然壓力較大，就輪胎產業而言，利潤下滑周期明顯。
1、前言
本報告將主要從產業經濟的角度來理解價格，做出未來的趨勢指引。研究主要依賴的主要是常識、歷史、邏輯、數據、數學，整體側重于邏輯和歷史。數據側重于產業經濟的部分，但不限于供求。歷史是影響價格比較重要的力量，就大周期而言個人比較側重。報告整體邏輯：
1.債務信貸周期依然沒有結束通縮的狀態，產業去杠桿延續。
2、中國因素依然是影響大宗最強的力量，但未來全球需求將受到影響，邊際力量增加。
3、價格取決于邊際部分，邊際供應和需求，但供需的決定因素乃是背后的微觀經濟，微觀現金流部分，最后乃是人與企業的抉擇。
4、監測微觀企業是理解產業比較核心的部分，商品價格短期可能偏離產業經濟，但長期是同步的，同步性要強于宏觀經濟，宏觀經濟內部產業分化是極為明顯的。
5、任何資產均具備周期性，趨勢性，熊市和牛市更多看產業，但價格是最重要的。
6、市場具備對稱性，不論從大的周期還是小的周期，均涉及到產業的利益訴求，但從另外的技術角度依然可以另一種理解，前者難以量化，后者適應性有差異，個人偏后者。所以望能分辨短期、長期的邏輯差異，技術層面的認知能夠規避和市場對著干的心態。
2、2015年行情回顧
資料來源：文華財經 大地期貨研發部
1）期貨市場生態
天然橡膠2015年同樣波動巨大，以滬膠指數為例，上端15500，下端9600，中軸12000的話，則波動50%。成交量不斷下滑，2014年1.8億，2015年1.6億，下跌10%以上，整體持倉量出現大幅上漲，已經連續4年時間，2014年31.1萬手，當下36.8萬手，成交/持倉量不斷下滑，說明市場回歸產業資金明顯，交易投機度明顯下滑，未來這種趨勢有望延續下去，從今年的行情來看也是這個樣子，整體為1-5月的震蕩反彈階段，6月-11月的單邊陰跌過程，整體市場不像過去那樣淋漓盡致，整體現貨端的約束不斷增強，參與期貨市場的力量越來越專業，獲益的難度增加。
市場重要的生態轉變對市場是好的現象，可見未來的投機力量會繼續下跌，整體成熟度增加， 會嚴重影響市場的盈利模式，雖然套利者力量大幅增加，橡膠、有色作為商品中期現結合比較緊密的品種，這種盈利模式大行其道，但也逐漸碰到困境，整體而言，任何市場的容量都基于其現貨規模，如果資金池不斷增加，那么只能說明市場的投機度不斷增加，賭性增加，是一種浪費人力和資金資源的市場，也不可持續，樂見這種改變，回歸產業將成為未來主流。
2）橡膠及大宗變遷
不同的商品具備不同的屬性，這種屬性決定了其波動性，但不決定趨勢。舉例而言，某些商品的單邊性會強于其他，如瀝青、螺紋的單邊性。橡膠2015年上半年整體寬幅震蕩，下半年整體單邊下跌，下跌幅度依然較大，整體現貨下跌幅度不大，整體在1300美金到最低1100的水平，但期貨整體下跌在12000到15000再到10000以下的水平，但近期幾個月現貨市場明顯陷入了流動性偏緊的狀態，成交大幅下滑，換手不容易。說明貿易環境持續變壞，這種環境往往是熊市的末端，但流動性風險不釋放，則無法結束熊市。要知道，產業的熊市方方面面，貿易只是一個環節，作為過去牛市中重要的增量需求部分；實際下游的環境更具趨勢性和剛性，周期性弱一些。
整體大宗商品2015年沒有出現大的反彈，但橡膠市場在3-5月份出現大級別反彈，整體沒有低估橡膠市場的波動性，但低估了上游的集體聯合的力量，低估了上游的定價權，不管后面確實延續熊市，但確實無法很清晰的認知到上半年的反彈行情，歸結為情緒上的波動有所勉強，盡管其他大宗沒有出現如此級別的反彈，化工市場反彈明顯，黑色有色偏弱。原油市場、合成膠市場均出現大幅度反彈，級別均在20%以上，但商品指數則在10%附近，所以差異還是蠻大。
下半年基本進入單邊下跌狀態，上下游整體都得到調整，利潤與價格同步下行。拿出一種商品單一的指標去判斷這個商品的走勢是危險的，只有周期性的指標才具備這種能力，否則最好的是拿出產業外的一種邏輯，畢竟大宗基本都處于一個趨勢之中。
3）天然橡膠供需
1）供給層面-彈性減弱
橡膠作為長期作物的一種，所表現出的乃是一種類似長期的工業品的投資，其不同于普通的一年生作物，商品的屬性本身決定了其波動性，短期的供應彈性大于長期的供應彈性，本身有些類似工業品如礦產資源的投資，但較為分散的供應以及膠農的散戶選擇是比較重要的差異。
2014年彈性明顯增加，價格下跌引致產量下跌，但2015年則表現淡定，產量基本沒變化，這其中在于1、熊市預期深入人心，收入替代選擇減弱。2、現金流下滑會威脅債務的償還。需要提醒的是，價格在指引人們選擇而不是供應來主導價格，因價格是利潤（價格-成本）最主要的組成部分。2016年價格的下跌將繼續影響企業和家庭現金流，供應彈性會繼續出現負值，整體變化取決于價格與相對收入。基于此，供應可能會出現小幅下降，供應的波動遠不及需求的波動，基于當下的供需做未來的價格預判是危險的，價格明顯領先于供應。
上圖乃是橡膠實際面積和割膠面積的變遷，割膠面積僅僅在2009年出現過負值，說明價格的快速下跌會影響人的替代選擇，但緩慢的下跌這種影響更弱，但很明顯增量減弱，早期投資很難出現現金流回報，從這種角度來講，橡膠上游去產能要比工業品更加困難。當然，需求層面存在巨大差異。
從月度數據來看，整體比較正常，波動性減弱，彈性減弱，這在未來會延續。因為懂得不多，舉例而言，如果看泰國農業收入，以泰銖計價，受益于貶值，依然處于高位，但收入增長基本停滯。因此貶值依然是非常關鍵的變量。
2）新增投資-波動的源泉
全球天然橡膠主產國新增種植面積-ANRPC數據，不一定準確，但明顯有邏輯。問題的關鍵在于如何理解這種趨勢，橡膠屬于長期作物，不同于一年期的農產品，新增種植反映了一種預期的投資回報，目前已經連續下滑，高點基本和橡膠價格高點成比例，而不是基于當下的預期收益。
不同的高點可能反映了各國的成本差異，但趨勢基本一致，但引導種植投資的乃是價格。不同于下游或者流通環節，新增信貸的指導意義更強，后面會談到。目前的狀態已經接近世紀初的低迷狀態，至于前期我們不知，但很明確的一點，市場已經進入周期末端，未來存在的長期的低迷行情，也可能有寬泛的波動，引爆行情的流動性依然充足。
3）整體橡膠需求-未來全球下滑將現
整體2015年中國需求明顯下滑，主要體現在兩個方面，一是出口下滑，二是國內全鋼市場、工程胎市場下滑，輸送帶市場下滑明顯，后面會詳細說明。新興市場下滑明顯，但發達市場依然穩健，初現負增長。橡膠需求主要體現在Tire輪胎和GRG一般橡膠制品，兩者從數量占比在3：7，從價值占比在4： 6分，這在日本和歐洲的數據中均得到驗證，單位橡膠制品的價值要高于單位輪胎的價值。
整體合成膠產量大于天然橡膠，兩者關系也不是那么緊密的關系。關于橡膠制品，一般認為屬于高附加值產品，不管輪胎、手套、膠管等，但橡膠卻屬于原材料，中國和國際橡膠企業差異非常典型的說明了中國對大宗商品的影響力遠超其他國家，基于流通環節和生產環節。
4）上游原料
整體上游原料下跌幅度較大，并且上游原料的波動性要大，整體標膠利潤短期大幅上漲，煙片穩定，一般出現這種狀態往往非恐慌性的，原料價格步入30泰銖，未來下跌空間依然存在。并且期貨市場的上漲對原料提振作用沒有出現。未來將威脅到膠農的現金流，也將開始威脅產量的供應
4、全球輪胎產業結構與趨勢
1）產業結構與變遷
主要討論下輪胎產業變遷，本身作為重要的需求部分，不像很多品種需求比較分散，細究肯定會分散，但個人認為對于需求的研究，認清趨勢和產業動態足矣，因為下游黏性更強，趨勢一旦形成更難以改變。但未來更為常見的問題是橡膠產業下游需求比較穩定，但現在還遠遠不是那種狀態。國內市場明顯去產能，陷入困境的企業不斷增加，國際上大的企業也有關閉工廠和裁員的動作，未來關于需求和產業的話題是中國和新興市場需求繼續下滑、歐美市場步入負增長、下游破產重組兼并加速。
以上面的數據做出說明，中國的影響力的不是表面上的生產占比的40%，也不是終端消費所展示的24%，中國的占比相對2013有下滑趨勢，也看到的的2015年持續的產能轉移，以東南亞為重心。圖中隱藏了很多答案，更多的是對產業的描述而不是對價格判斷。
2）基于輪胎產業及上下游關系對橡膠價格判斷
當明白此非數據相關性，更多的是一種產業鏈的上下游關系，這種關系中隱含了周期性作用，同樣具備產業上下游利潤分配的概念，是一種理解價格長期變遷的視角。
更為具體的產業鏈動態如下：在橡膠價格半個世紀歷史中，最為廉價的時刻為2001年底，當時市場底部震蕩約2-3年時間，從1998-2001，從亞洲金融危機開始的暴跌，直到美國科技泡沫的結束。創下半個世紀的最低水平，約460美金。
基于產業的關系，展望2016年，全球天然橡膠價格中樞區域在900-1000美金左右，這是美金膠的價格，當下在1100-1200美金。產業經濟和橡膠價格的關系要大于和宏觀的關系，基于產業經濟能夠做出更早的判斷，對產業經濟的監測也有利于認清產業周期繼而認清商品價格周期。
3）國家需求動態
應當坦言，當下環境下國家需求的研究不是那么重要，但如果從全球平衡表的視角看，應當給予重視，因為在2008年以前，中國影響力不是像現在這么大以至于可以忽略其他區域，但現在是時候重拾全球需求的研究了。中國的邊際力量未來會趨于減弱，僅僅就橡膠而言，因其他大宗和橡膠需求差異依然非常明顯。以下的描述以中國、美國、日本、歐洲為主，以不同的指標展現，因較為分散，見諒。
1） 美國需求
加上制品的消費，美國消費市場一年消耗量在150萬噸天膠左右；但實際上作為耐用品消費，輪胎的波動是比較大的，主要在于汽車消費也會出現大的波動，替換需求出現大的波動；如果看到2006-2009年美國消費的巨大變化，從90多萬噸到70多萬噸；實際上生產的變為庫存；整體下降在20%，因此輪胎從來就不是剛性需求。如果中國的消費下降20%，則在100萬噸，則會使得平衡表擊垮，以輪胎庫存形式表現。美國整體需求良好，增長2.3%預估，但從未來高頻的數據中看到，重卡市場減速明顯。
數據來源：美國輪胎協會
2） 日本需求
日本作為重要的輪胎生產國，其在全球的配置明顯，國內也存在較多輪胎企業。目前為止，生產和國內消耗以及出口均出現明顯的下滑，幅度在5%以上，整體難以看到需求好轉。
天然橡膠的消耗趨弱，各原料分化說明輪胎環節有分化，整體不細究。
3） 中國需求
1）橡膠進口與庫存
2015年復合膠大幅下降，而混合膠增加了5倍，11月達到12萬噸；復合膠累計進口100萬噸，11月下降到3萬噸。整體產業政策的調整沒有對價格產生影響，但復合膠的流通正在結束。整體天然橡膠進口數量有所下降，但合成膠大幅度增加，因著國內外的成本差異，合成膠產能近些年大幅增加，未來面臨挑戰不小，和中國化工品的處境差不多。整體2015年中國的實際需求是下降的，不管從輪胎產量還是進口量而言，均是如此。展望2016年，這種趨勢將會延續，中國依然是需求波動最大的源泉。
數據來源：qinrex
保稅區庫存波動較大，投機依然明顯，今年上半年出現的庫存上漲和價格上漲同步的跡象，但后面快速下滑，伴隨著價格下跌，而后出現的庫存上漲明顯和流動性減弱有關，銷售減速，現貨市場單邊下跌，整體20多萬噸的庫存是去年同期的2倍，整體風險有待釋放，未來有望出現庫存下跌和價格下跌同步的行情。
2）輪胎生產與進出口
輪胎進出口減速明顯，中國全鋼出口11月下跌10%，半鋼下跌20%，來自各國的貿易壁壘越來越多，以半鋼沖擊最大，整體說明全球需求減速跡象明顯，這在未來或是重要變量。以下開工率源于qinrex。
4）印度橡膠需求
就目前來講，沒有誰能替代中國消費的增量以及減量，這種變化基于中國的信貸基礎，基于全球輪胎產業的轉移，當下印度輪胎消費出現減速，每年消費量在70萬噸左右，整體印度消費量在百萬噸級別。
5） 米其林全球銷售
米其林作為重要的輪胎巨頭，天膠需求量在100萬噸以上，整體半鋼占比超過全鋼市場。
全鋼市場一個明顯的變化是美國市場明顯進入負增長區域而歐洲市場增長幅度較大，巴西市場也可以代表南美市場，配套持續疲弱，替換市場暴跌，北美市場配套的變化需要關注，因為配套往往領先于替換市場，也是對汽車市場的一種反饋，往往代表一種趨勢的形成，傾向于認為北美市場正在變壞，難以支撐增長；至于歐洲市場可能與促銷政策以及冬季胎銷售有關。
中國配套市場明顯好轉，與汽車銷售同步，整體比較好理解；北美市場替換市場明顯負增長，且持續性增加，而中國替換市場難以出現過往較快的增長，整體市場相對穩定。
5、企業視角
企業的價值和商品的價值是不可比擬的，眾多高效的企業往往并不在乎原材料端的投機，主要在于這些在其成本中占比并不大。但上游和中游必須側重，因為這是利潤的源泉。中國下游企業比較在乎原材料成本，但參與期貨不足，在于倒掛持續。以下財務數據均來源于財務報告，彭博，wind等。
1） 詩董橡膠
詩董作為橡膠上游巨頭，產能140萬噸，占比10%以上；其不斷擴充上游資源，整合兼并，也是一種產業趨勢，目前效益依然非常不錯。其在上游產業并購以及在橡膠制品層面的創新意義不菲。整體上市很久，具備很多產業的指引作用，重點關注。
2） 中化海膠
中化作為國內巨頭，目前在期貨上不可小覷，海膠整體期貨資金在其年報中體現是3000萬左右。整體局面不斷變壞，海膠作為綜合型國企更加是，受到體制內影響更大。中化橡膠業務占比在1/4，整體主要化工銷售業務占比35%。整體其對橡膠期貨的影響力依然很大。
EPS每股收益不斷下滑，海膠受影響較大，整體虧損嚴重，三季度虧損明顯。中化尚沒有虧損。
3）國內輪胎企業
4）普利司通巨頭與Goodyear
普利司通集團86%的產業在輪胎以及制品產業，14%的收入源于合成膠收入，其多年來擴張勢頭明顯，近期收益下滑趨勢也出現，這種趨勢將持續下去，也是全球需求減弱的證明。
固特異作為消耗100萬噸級別的企業今年表現優異，以利潤指標來看創出近五年來最高水平。總而言之，國內輪胎企業和國外輪胎企業差距明顯，在半鋼胎市場競爭力差距更大，國內70%半鋼市場被國外品牌占據，未來基于中國輪胎行業的挑戰延續，對于橡膠價格而言，廉價加劇了競爭而加速了國內企業的破產重組等，未來這種特征將延續下去。
6、終端需求-重卡、物流與宏觀投資
1）相關宏觀
商品的金融屬性其實是比較強的，整體從宏觀中這是相關度比較大的指標，從理解上來講，商品價格的上漲是一種交易的結果，但從產業來講，如果價格上漲，必須有新增資金進入，中國過去所扮演的新增需求帶來的信貸增加，正是過去商品牛市的基礎，但當投資減速，即便正增長，也會出現價格下跌的過程，新現金流非常關鍵，和期貨中價格的走勢是一種概念。
2） 重卡銷售
重卡銷售不僅具有經濟周期的指引作用，也同樣具備對政府刺激或經濟短期回暖的指引作用，整體持續關注。1-11月累計下跌27%。
3） 貨運行業
數據來源：美國鐵路運輸協會
美國運輸市場明顯減速，主要是大宗商品的減速，可見交易量下滑，需求下滑，已經開始出現，這種趨勢有望延續下去。
7、主產國匯率與價格關系
東南亞經濟周期或債務周期或信貸周期，這促成了上游的供應選擇以及橡膠工廠的加工投資選擇。債務具備杠桿效應也具備通縮效應，當下東南亞經濟體債務/GDP 比例創下新高，類似中國經濟增長模式。因東南亞地區外債占比較大，像泰國，外債以美元為主，上游種植園也會進行貸款來促成規模效應，利潤最大化，也就是利用了杠桿。匯率的下跌和商品下跌有點同步，此為匯率的部分傳導，但更多的是反饋，東南亞地區的貶值影響，從成本端開始，但后面會涉及到現金流。
匯率的變遷部分反映了市場的經濟周期，東南亞貨幣2003-2008年大體是升值周期，而這個過程也是全球經濟的快速增長的時期，也是商品牛市的一段時期，直到2008年金融危機，貨幣出現快速貶值，這和其早期快速升值是對稱的，而后2009-2011年出現了明顯的升值周期，其中泰國一直持續到2013年，多數在2011年結束，自2014年開始，尤其自2015年貨幣步入快速貶值時期，以泰國、印尼、馬來最為嚴重，但是因為市場存在政府的強烈干預而不能簡單認為，但匯率反映了一國經濟的相對強弱程度，目前看尚沒有趨勢結束的意愿。當下不同于1997年當時的快速的市場調整，但已經快于早期時間，說明資本流動加速，經濟下滑加速。上游原料近期暴跌，短期工廠利潤上漲明顯。
目前看，上游現金流尚沒有完全變壞，但已有明顯的減產行為，從商品價格看，杠杠利用水平部分決定了商品的熊市周期，持續的時間和深度。總而言之，1、債務杠桿促成了當價格下滑，現金流變壞時的通縮效應，投資增速下滑本身會降低新增資本，現金流下降而資產價格下跌，而當債務危機襲來，則是資產價格的流動性危機；2、匯率端的下滑對供應端而言其生產成本是下降的，因此在商品需求下降的情況下并不會減產，因為有利可圖。3、原材料出口國處于經濟下行周期，新興市場需求下滑明顯。
8、未來風險因素-人民幣匯率、流動性風險、資金鏈風險
數據來源：文華財經 人民幣匯率
1.人民幣匯率的波動正在對國內商品產生巨大影響，這是匯率對資產的影響之一，整體而言匯率的波動遠小于橡膠價格的波動，但已經影響到現貨貿易端。未來視為重要的變量。2016年擊穿6.8是大概率事件，6.8也是2008年金融危機時固定匯率價格。從波動角度來講，到7也是大概率事件。由此進口成本上升在10%左右，因此未來橡膠價格上端可能也會非常大，匯率波動本身會帶來更大的恐慌性買入行為，這力量比較強。
2.現貨端的流動性風險出現，這是熊市末端的一種特征，現貨風險增加，需要注意。
3.下游企業的債務問題依然存在，一些原材料供應商面臨的風險，可能會陷入困境。
9、主要結論：橡膠產業經濟與價格均處于熊市周期
1.從行業角度：橡膠產業市場化程度比較高，下游負債率不斷下降，中游貿易商也不斷關閉，去杠桿明顯；上游去杠桿尚不明顯，但去產能初現，但不明顯。下游倒閉或兼并企業增加，以典型的首創、福泰爾、恒宇、德瑞寶明顯，未來趨勢將延續，兼并利于提升品牌價值、降低成本、提高效率；企業之間的重組兼并行為往往發生在現金流開始變壞的時候，處于商品熊市的末端，但不同步。貿易商明顯開始步入流動性危機環節，這是重要的特征，套利交易與投機交易均活躍度下滑；上游企業差異較大，各國家也分化明顯，成本與匯率影響，對于橡膠，上游去產能更困難。
2.現狀與展望：目前產業狀態依舊處于熊市狀態，當下表現最好的環節是下游輪胎巨頭，其次是國內輪胎大戶，再其次是上游加工企業。整體明顯陷入困境的是國內下游一些輪胎以及制品企業、國內傳統貿易商、國內上游企業，海膠以及民營企業，膠農，以及東南亞高成本區域，整體產業熊市將延續，2016主要話題是流動性危機延續、產業鏈利潤下滑、國內下游企業倒閉、中國以外全球需求轉壞、中國市場繼續下滑、物流行業繼續變壞。
3.未來重要變量：東南亞匯率、人民幣、歐美需求、中國需求、事件沖擊、未知力量
4.價格預判：單邊下跌不易，但陰跌依然存在。美金膠測試800美金，日本市場壓力更大，從技術上可以測試100日元價格。國內期貨測試8000以下。大的反彈可能基于充裕的流動性、恐慌性心理、事件沖擊、匯率因素，其他潛在因素暫沒有看到。
5.交易策略：適應不同的投資者，1、現貨商不要低估流動性危機，這是可以引起倒閉的，期貨難以對沖這種風險。2、整體期現上懂得不多，集中于短期交易機會。3、關注日元匯率，內外盤與匯率的綜合套利。4、投機者依然處于較好的優勢中，空頭依然是大的機會，技術上回避大的反彈，資金流動性充裕，依然可以掀起大的反彈行情。參與反彈主要基于短期利潤的極端走勢以及情緒。5、股票市場依然壓力較大，就輪胎產業而言，利潤下滑周期明顯。
來源：智慧樹 houge
轉自：橡膠技術網，橡膠行業門戶網站！
橡膠技術網 www.www.jlxczjs.com！
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