9年跌近70% 橡膠“囧途”未完？

【橡膠技術網 - 行業分析】

自2011年天膠價格見頂回落至2019年，熊市已經持續了9年，膠價由當年四萬多元降至目前的萬元左右。在這個過程中，先是擠出價格虛高的泡沫，后來才是漫長的去庫存。盡管現在膠價不到高點時的三分之一，但高膠價時導致的產能擴大到現在仍使得天膠供應量處于相當高的水平，而以汽車產業為代表的下游消費卻出現萎縮。

從更長的時間去回顧，滬膠自2002年起開始進入長期上漲，中國汽車、輪胎產業先后擴大產能刺激天膠需求，而國內橡膠產量遠遠跟不上需求增長的步伐，對進口橡膠的依賴也越來越強。2004年進口量為128萬噸，到2014年進口量已達到256萬噸，正好翻了一倍。進口增加的同時橡膠價格也在不斷攀升，自2006年起國內膠價突破2萬關口，是2002年初的三倍，日本期貨膠價在2002—2006年期間也上漲了2.4倍（折合美元價），膠價大幅上漲極大刺激國內外擴種膠樹的熱情，雖然2008—2009年全球經濟危機一度打壓膠價回到萬元以下，但持續時間很短。而在中國推出四萬億元的刺激計劃之后，隨著汽車產能迅速增加，天膠需求也水漲船高，膠價更是接連突破三萬、四萬關口。在這期間，膠樹種植面積擴張的步伐沒有停止，按照6年成材的規律，自2012年起天膠供應明顯增加，盡管近年來膠價早已回落，但產量增加的勢頭剛剛有望結束。

宏觀面看，在2008年經濟危機出現后，為挽救自身經濟發展，包括中國、美國等主要經濟體紛紛出臺積極的貨幣刺激政策，大宗商品價格很快由暴跌后低點大幅回升，不少品種還創出歷史性新高。美國在經過三輪的量化寬松刺激之后，2014年1月起開始逐漸退出，并在當年10月底完全終止QE政策。中國在2008年出臺四萬億的刺激計劃，汽車及輪胎產量迅速增加，但在2009年之后增幅開始雙雙回落，2015年汽車產量增長減速，而到了2018年下半年量更是出現同比負增長，到了2019年10月這種勢頭雖然放緩但仍未終止。

所以，目前看全球天膠供應可能即將（或已經）見頂，而下游需求萎縮的趨勢可能尚未見底，整體供需形勢正由過剩向逐漸恢復平衡演化。從技術形態看，滬膠自2018年6月份之后長期處于底部整理，但未創下新低，萬元關口附近的支撐相當穩固。上一輪牛市自2002年初逐漸脫離底部開始，直到2011年年初見頂，歷時9年。而膠價回落走勢至今也持續了近9年的時光，調整應該說相當充分。一旦基本面出現利多題材，膠價開始趨勢性上漲并非很難。

2019行情回顧

進入2019年以來，滬膠整體上以振蕩走勢為主，主力合約大部分時間在11000—13000元之間波動。2月份滬膠小幅上漲，中美兩國元首在2018年12月達成通過協商解決貿易摩擦的共識對市場有利多支持，且國內計劃下調增值稅的消息刺激貿易商及終端企業增大購買力度。不過，國內汽車產銷量同比繼續下降，需求后勁不足導致滬膠主力合約在接近13000元時遇阻回落。4月份滬膠主力換月至1909合約，在11000元附近振蕩筑底，接著受到海關加大查驗進口混合膠力度的題材刺激再次走高，并且云南出現嚴重干旱造成割膠進度放緩也有利多作用。在此期間，盡管受到美國可能對中國出口的3000億美元商品加征關稅的壓力，但滬膠短暫調整后繼續反彈。不過，海關查驗混合膠并未導致進口量顯著下降，5月份天膠進口量約39萬噸，環比降低了約10％。而當月國內汽車產銷量繼續下降，其中產量環比降低了9.9％。這樣，對于需求形勢的擔憂超過進口下降所帶來的利好支持。由于下游消費形勢欠佳，中美貿易談判幾經反復，滬膠缺乏穩定走強的基礎，每次反彈過后都回落到之前的起點。

七月份滬膠走勢繼續偏弱，中旬以后出現走穩跡象。汽車產銷形勢低迷，中美貿易談判一波三折，市場上做多意愿不強。雖然印尼預測因病蟲害可能造成天膠減產15％，而泰國降雨偏少也不利割膠生產，但這些題材難以扭轉因需求不足所造成的供需失衡的局面。在七月底中美新一輪貿易談判未取得明顯進展之后，美國總統特朗普威脅將再次對中國輸美商品加征關稅，滬膠再創年內新低。不過，經過多次利空打壓，萬元關口附近存在較大支撐。8月份起國內汽車生產見底，9月份產量逐漸回升。不過，環保因素使得部分輪胎企業停產，橡膠的下游需求繼續疲軟。整體而言，盡管基本面情況仍無明顯改善，但利空題材大體出盡，利多因素正在逐漸聚集力量。根據以往規律，“金久銀十”是汽車銷售旺季，9月份國內汽車產銷量同比降幅縮小，10月更是創出年內降幅的新低。長期看，滬膠期貨價格已經在萬元附近的低位連續盤整了一年多的時間。無論是國內汽車產銷量萎縮，還是國際貿易摩擦，以及各類金融、政治方面因素的沖擊，都未能令膠價破位下跌。如今，供需形勢有望好轉，膠價脫離底部逐漸回升也是理所應當。

天膠增產周期可能進入尾聲

盡管2019年全球橡膠價格繼續疲弱，但是潛在的天膠生產能力卻處于歷史高位。受2010—2012年膠價堅挺的刺激，天膠種植面積不斷擴大，到2018年前后當時擴張的膠園陸續進入高產期。當然，長期偏低的膠價抑制了產膠熱情。天然橡膠生產國協會（ANRPC）最新報告顯示，" 2019年1—7月全球天然橡膠（NR）產量為703.9萬噸，較2018年同期的759.1萬噸同比下滑7.3％。印度尼西亞估計約有38.2萬公頃的橡膠園受到了真菌性病害爆發的影響，這可能會使該國全年的產量減少約15％。在同一時期內，世界消費量同比小幅增長了0.8％，達到808.2萬噸。"早在2019年6月份， ANRPC就指出，以半年業績統計，今年1—6月的產量為時隔5年的首次減少，微減0.3％。產量排名如下，泰國以251.34萬噸排在首位，減少0.7％；第2位印度尼西亞158.15萬噸，減少7.5％。第3位越南增長14.1％，第4位科特迪瓦同比增長14.5％，第5位馬來西亞增長8.3％。此外，中國、印度和菲律賓產量也都有所減少。還有，由于下半年真菌性疾病在泰國、印尼和馬來西亞的種植園間傳播，所以預估這三個國家的天然橡膠產量可能將減少80萬噸。因此，預計2019年全球天然橡膠產量同比下降0.5％。若果真如此，則是近年來天膠產量由增產周期轉為減產周期的重要信號。

不過，為了安撫膠農的情緒，泰國、馬來西亞等國紛紛進行政策性補貼。若膠樹種植面積沒有顯著減少（無論是砍伐膠樹還是病害蔓延），那么，天膠產量的降幅也不會太大。這樣，2020年全球天然橡膠產量可能仍會達到1100萬噸以上。

中國國產天膠同比減少 外膠進口穩中有降

2019年上半年國內天然橡膠生產同比減少了約4萬噸，二季度因干旱影響云南割膠進度，特別是3、4、5月同比降幅比較顯著。6月產量恢復正常，8、9月份海南因臺風、暴雨的影響割膠收到一定影響，10月份天氣轉好生產得到恢復。膠水收購價格繼續保持較低水平，云南7—10月份的平均價格在9.43—9.72元/公斤波動，而海南的價格波幅稍大，為9.5—11.3元/公斤。11月份仍是割膠旺季，有可能創出年內的單月新高。不過，11月下旬起云南陸續停割，12月份海南也將進入割膠尾聲，國產膠供應的淡季將會來臨。

據中國海關最新統計數據顯示，中國10月天然及合成橡膠（包括膠乳）進口量為50萬噸，較上月的54.6萬噸減少8.42％。2019年1—10月中國進口總量為521.3萬噸，同比下降8.01％。

根據已公布的進口明細看，截至9月底累計進口量最多的是混合膠，其次是天然膠乳，兩者分別占到總進口量的49％、11％。而這兩個品種進口量同比上年分別減少了15.54％、6.86％。

滬膠期貨倉單增長勢頭結束

自2016年起，滬膠期貨價格與現貨價差長時間徘徊在2000元上方，2017年曾創出3815元的歷史峰值，2018年雖然高點稍有所降低，但仍較為可觀。期貨價格長期高于現貨令大量資源流入期市成為倉單，2018年10月10日，期貨倉單創出521850噸的歷史新高，10月26日期貨庫存小計也達到591599噸的歷史高點。進入2019年之后，期現價差顯著收斂，峰值只有2018年高點的約一半。于是，期貨倉單數量結束前三年連續創新高的局面，庫存小計降至50萬噸以下。截至2019年11月15日，滬膠期貨倉單庫存為45.66萬噸，庫存小計達到49.07萬噸。

全球橡膠消費平穩 中國汽車產量繼續負增長

據天然橡膠生產國協會（ANRPC）分析，2019年上半年，全球天然橡膠需求量同比增加0.8％至693.3萬噸。大部分的國家天膠需求量均表現下滑；包括中國、印度、馬來西亞、越南、斯里蘭卡和菲律賓。僅泰國和印尼的天膠需求量表現為增長。

此外，國際橡膠研究會（IRSG）預測，上半年全球橡膠消費量總計1460.1萬噸，同比相比持平。從排名前10位的國家看，增長和減少的國家對半。其中，美國和泰國業績表現良好，均增長5％以上。而巴西和俄羅斯同比均下降5％以上。日本排在第4位，微增0.1％，大致持平。

按國別統計，中國以486.98萬噸排在首位，微增0.4％。目前尚不清楚是否受到中美貿易摩擦的影響，但僅從增長率來看，過去幾年中國大幅增長的勢頭已顯著放緩。盡管如此，中國橡膠消費占全球的比例仍高達33.4％，中國占全球橡膠消費總量1/3的現狀依然沒有變化。

橡膠消費量居次席的美國為148.89萬噸，增長5.4％，占全球橡膠消費總量的10.2％。美國2018年的橡膠消費同比增長率也達到4.5％，橡膠消費持續增長。印度以91.38萬噸排在第3位，減少3.1％，占全球橡膠消費總量的6.3％。近年來，印度作為制造業基地經濟一直保持快速增長，但是今年上半年的業績似乎有些原地踏步。第4位日本為79.18萬噸，微增0.1％，大致持平，占全球橡膠消費總量的5.4％。近年來，日本的年橡膠消費量穩定在150萬噸左右，下半年只要沒有大的下滑，今年也能穩定在150萬噸左右。此外，泰國和馬來西亞分列第5和第6位，兩個國家以汽車、摩托車制造產業為中心，對橡膠輪胎的需求堅挺。其中，泰國 已從2016年的景氣低迷中得到恢復，大幅增長9.1％。

2019年全球主要汽車市場產量穩中有降，經濟增速放緩及貿易戰對汽車行業產生較大的負面影響。據有關機構的統計，2019年1—10月，德國及中國汽車產量降幅較為明顯，分別為8.6％、10.4％，而韓國、日本、巴西的產量則分別增加了2.6％、3％、3.6％。

中國汽車生產增速繼續為負

自2018年三季度以來，國內汽車產銷數據同比連續下降。2019年1—10月，汽車產銷分別完成2044.4萬輛和2065.2萬輛，產銷量比上年同期分別下降10.4％和9.7％，降幅均大于上年同期，不過比1—9月分別收窄1和0.6個百分點。

目前看乘用車市場壓力仍然較大，在新能源汽車產銷同比繼續下降、市場消費需求不足、國六標準帶來的技術升級壓力、新能源補貼大幅下降等因素的影響下，預計市場總體回升的幅度仍將有限。9月4日，國務院辦公廳印發了《關于加快發展流通促進商業消費的意見》，從政策上有望逐步出臺刺激措施。不過，考慮到經過多年高速增長，國內汽車保有量已高達2.5億輛，居世界第一，銷量增速放緩是客觀規律。

2019年1—10月，國內重型貨車產銷量分別為94.2萬輛和98.0萬輛，同比各自增長2％和0.4％。盡管經濟增速不高，但環保要求日益嚴格。在2019年初曾定下國三及以下柴油貨車淘汰更新階段性目標，各地近期紛紛加大對國三車限行、禁行的力度，重卡換購新車的需求增加。而且，嚴查超載也對重卡銷售帶來一定促進。預計2019年全年重卡市場的整體銷量將超過114萬輛。

國內輪胎生產形勢也不樂觀，截至2019年10月份，當年累計生產輪胎7.03億條，同比增加了2.5％。長期看，輪胎生產的峰值已經過去，雖然總量依然很高，但不會再現以往的高速增長。除了汽車生產增速放緩以外，貿易摩擦不斷也令輪胎生產前景堪憂，未來輪胎產量預計將較為穩定。

中國輪胎出口繼續受貿易摩擦影響

經過多年的高速增長，中國輪胎生產及出口數量達到世界第一的水平。不過，由此引發的貿易摩擦也時有發生，不僅是美國、歐盟等發達國家和地區，部分發展中國家也對中國出口輪胎進行反傾銷調查。

2019年11月，埃及工業與外貿部宣布，對中國產卡客車輪胎啟動新一輪反傾銷調查。此次卡客車輪胎反傾銷調查的對象國，除中國外，還包括泰國、印度尼西亞、印度。相關產品涉案稅號為4011200010。此案的反傾銷調查期間，為2018年10月1日至2019年9月30日。損害調查期間，為2016年1月1日到2019年9月30日。除上述抽樣程序的時間期限外，調查機關還要求參與應訴的各方，于立案后30日內提交應訴登記。同時，收到調查問卷的各方，必須在問卷收到之日起37日內提交答卷。目前，埃及相關部門已經面向被調查國的生產商和出口商，發出信息收集問卷。下一步，他們會根據信息確定強制應訴企業，并開展進一步調查。中國多家輪胎企業，在泰國建設海外工廠，以規避貿易摩擦。此次埃及反傾銷，把泰國、印尼等國家一起納入調查范圍，對國內企業敲響了警鐘。

2019年10月11日，美國商務部發布了對華乘用車及輕卡車輪胎反傾銷及反補貼第三次年度行政復審初裁結果，認定中國輸美輪胎存在傾銷及補貼行為。在反傾銷方面，強制應訴企業山東新大陸橡膠科技有限公司獲得零稅率，所有其他參與此次復審并獲得分別稅率的輪胎企業也因此適用新大陸的零稅率。初裁公告顯示，共計17家企業獲得分別稅率。

在反補貼方面，強制應訴企業江蘇昆山固鉑輪胎公司的稅率為51.09％，強制應訴企業山東龍躍橡膠有限公司的稅率為71.13％。其他參加反補貼復審的非強制應訴企業稅率為56.99％，即兩家強制應訴企業的平均稅率。初裁公告顯示，共計33家企業獲得56.99％的平均稅率。其他企業，仍適用之前對其有效的稅率。

根據美國法律規定，以上初步裁決結果不發生實際效力，實際生效的稅率以此次復審的最終裁決結果為準。初裁公告指出，除非另行延期，最終裁決預計將于2020年2月發布。

美商務部日前發布公告，稱將自10月31日起對中國3000億美元加征關稅清單產品啟動排除程序。自2019年10月31日至2020年1月31日，美國利害關系方可向美國貿易代表辦公室（USTR）提出排除申請，需要提供的信息包括有關產品的可替代性、是否被征收過反傾銷反補貼稅、是否具有重要戰略意義或與中國制造2025等產業政策相關等。如果排除申請得到批準，自2019年9月1日起已經加征的關稅可以追溯返還。

當地時間11月6日，美國官方信息顯示，美商務部裁定，兩家中國非公路用輪胎（OTR）生產商不存在傾銷行為。這兩家輪胎制造商，分別為威海中威橡膠有限公司和青島宏華輪胎有限公司。報道稱，美國商務部在例行行政審查中發現，從2017年9月1日至2018年8月31日，中威橡膠和宏華輪胎在美國市場的傾銷幅度為0％。今年5月，美國商務部宣布，撤銷對中國OTR輪胎的“雙反”稅令。自2019年2月4日之后，中國出口至美國的OTR輪胎，不再被征收反傾銷稅與反補貼稅。此前，在每年的年度行政復審中，中威橡膠均積極行動、據理申訴。其反傾銷稅率，從2015年的91.3％，逐年降低為70.55％、33.58％、1.45％、0％。

供需平衡表預測及解析

由于膠價長期低迷，且部分主要產膠國受到真菌病害的影響，預計2019年全球天然橡膠總產量可能會有所降低。如果病害在泰國、印尼和馬來西亞的種植園間傳播蔓延，那么預估這三個國家的天然橡膠產量可能將減少80萬噸。目前以上主產國仍處割膠旺季，到2020年2—4月進入停割期，若病害的影響在4月之后恢復割膠時還未消除，那么對于天膠的產量或許將大于預期。此外，天氣因素的影響也不可忽視，上述的產量預測還存在較大的不確定性。

為了改變膠價疲軟的局面，2019年泰國、印尼、馬來西亞等國聯手曾限制天膠出口，不過挺價的效果不明顯。預計2020年主要產膠國的出口會得到恢復，出口總量會較2019年有所回升。

需求方面，2019年全球經濟增速放緩，中美、美日、美歐等國家和地區的貿易摩擦不斷，英國脫歐、伊朗核問題等令市場不確定性增加，對全球橡膠的消費量有負面影響。不過，美聯儲連續降息釋放流動性，貿易談判也獲得一定進展，預計2020年全球天膠消費量有望出現回升。

中國是全球最大的橡膠消費量國。自2018年下半年以來，國內汽車產銷量同比持續減少，不過近期降幅已有收斂趨勢。目前看乘用車市場壓力仍然較大，在新能源汽車產銷同比繼續下降、市場消費需求不足、國六標準帶來的技術升級壓力、新能源補貼大幅下降等因素的影響下，預計市場總體回升的幅度仍將有限。9月4日，國務院辦公廳印發了《關于加快發展流通促進商業消費的意見》，從政策上有望逐步出臺刺激措施。經過多年高速增長，國內汽車保有量已高達2.5億輛，輪胎替換需求對橡膠消費有支撐。而且，隨著中美貿易談判接近達成共識，2020年輪胎出口形勢或許會出現好轉。

綜合來看，2020年供應面應重點關注真菌病害及天氣因素對主要產膠國的影響，而需求面則主要受貿易摩擦形勢改善的影響。從2018年二季度起，橡膠價格就已經在萬元關口附近振蕩整理，雖然在各種利空題材打壓下膠價仍能獲得支撐，但間或出現的利多消息（主產國限制出口、中國嚴查混合膠進口、貿易談判取得進展、美聯儲降息等等）也難以推動膠價脫離底部持續回升。所以，供需面形勢改善是漸進過程，對于牛市的期待不可操之過急。

天膠期現價差分析

2019年橡膠期貨（活躍合約）價格繼續較現貨長期存在升水，只是升水的高點較前幾年明顯降低。盡管天膠倉單數量有所減少，但20號膠上市對原有膠價結構有偏空影響。滬膠的交割規則是陳膠倉單在11月合約到期后集中注銷，而20號膠倉單的有效期為12個月，到期分別注銷，這樣就改變了以往橡膠倉單在年末大幅波動的局面。相應地，滬膠與20號膠的替代作用使得兩者的聯動性很強，對改變近年來滬膠跨年度合約存在巨大價差的現象意愿重大。

季節性分析

國內天膠生產一般在年底到來年一季度為停割期，其他時間均有天膠生產。天膠主產區在東南亞國家，多數在一或二季度停割。國內天膠供應以進口為主，除2月份受春節影響之外，一般5、6月份到港量較少，下半年（特別是四季度）到港量較高。

天膠下游需求多以輪胎及汽車部件生產為主。近年來輪胎生產持續萎縮，下半年表現較差。汽車生產則是先抑后揚，上半年逐月減產，一般在6—8月處于低谷，而下半年則逐漸回升。

滬膠期貨價格多表現為年初上漲，天膠產區停割而汽車、輪胎生產相對較好；年中時新膠陸續上市，而汽車生產進入低谷，膠價以走低為主。

展望2020年天膠市場

長期看 ,2011年膠價見頂回落進入熊市，先是供應壓力突出導致膠價下跌，而2017年以后則主要是需求萎縮帶來壓力。早在高膠價時期擴種的橡膠目前已開始割膠，近期天膠產能已到峰值。雖然泰國、馬來西亞等主產國通過補貼保護膠農的積極性，但天膠產量開始有見頂回落跡象。需求方面，受多種原因影響，自2018年下半年起國內汽車產銷量出現下降，貿易摩擦也導致輪胎出口受阻，需求端低迷對膠價的打擊在近兩年得到充分釋放，膠價在萬元關口所獲得的支撐更是屢經考驗。近來國內陸續推出刺激汽車消費的新政策，且中美貿易談判也有望取得重要進展，2020年天膠產業的整體需求很可能會逐漸好轉。所以，盡管還不能根據當前的行情來預判膠價即將脫離底部進入牛市，但是長期價格回升的趨勢是可以期待的。

膠價長期底部已現，但基本面尚未轉好，滬膠處于熊市末期。2020年滬膠逐漸走高的可能性大。預計橡膠期貨2020年均價在13500附近。高點可能在15000—17000，低點在11000左右。

產業客戶套保建議

由于橡膠供應總體充足，而需求相對疲軟，膠價偏弱的時間預計較長，但下跌空間可能不大。上游天膠加工及貿易企業可以考慮通過賣出橡膠看漲期權的方式來規避膠價下行風險，即使膠價回升也能獲得額外收益。

由于近年來滬膠大部分時間處于底部整理，下游企業可適當在RU2005、RU2009、RU2101等合約中進行賣出橡膠看跌期權的操作，行權價格可考慮重要支撐位，比如11500元、11200元等。如果膠價逐漸走高，以上期權權利金下降，可以先行平倉，然后選擇更高的支撐位去賣出看跌期權。

如果滬膠脫離長期底部進入牛市，那么建議采用牛市看漲期權價差策略。買入以重要阻力位為執行價的看漲期權，同時賣出更高阻力位為執行價的看漲期權。

對于貿易企業而言，控制庫存風險最為重要。2020年預計膠價還會走高，貿易企業可適當加大庫存規模。同時，可賣出橡膠看漲期權進行保值。如果膠價上漲也可獲得更多收益。

投資客戶操作建議

預計2020年膠價還會繼續走高，可以做多思路為主。當前滬膠的波動率處于歷史偏低水平，做多波動率也是較好的策略。綜合看，建議采用牛市看漲期權價差策略。技術上的阻力位在13000、14500、16700元附近，可以在買入當前平值期權的同時，賣出以上執行價格的看漲期權，滾動操作。（作者單位：方正中期期貨）