橡膠：疫情下供需端的演變 "危"中待"機(jī)"

【橡膠技術(shù)網(wǎng) - 行業(yè)分析】

　目前膠價(jià)在低位主要是新冠疫情下全球需求的坍塌，供給相對(duì)需求充足出現(xiàn)累庫(kù)現(xiàn)象，供需兩端疲軟造成的。至于原油大跌對(duì)合成膠和天膠的替代影響相對(duì)較小，原油大跌造成膠價(jià)下降主要是原油下跌中需求預(yù)期悲觀影響，但是若原油價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)惡化，原油價(jià)格如果繼續(xù)下降，一旦合成橡膠(10040, 25.00, 0.25%)和原油價(jià)格持續(xù)擴(kuò)大，則會(huì)對(duì)膠價(jià)形成一定拖累。

　　二季度天膠最需關(guān)注的兩個(gè)點(diǎn)是國(guó)外疫情的發(fā)展對(duì)需求的持續(xù)影響情況，以及東南亞疫情下供給的影響。我們認(rèn)為二季度前期國(guó)外疫情處于增長(zhǎng)期，特別是美國(guó)存在變數(shù)，因此膠價(jià)仍有可能創(chuàng)出新低；東南亞疫情如果繼續(xù)惡化，那么供給端的問(wèn)題也會(huì)逐漸顯現(xiàn)，會(huì)對(duì)期價(jià)起一定支撐和拉漲作用。根據(jù)疫情發(fā)展情況，四月應(yīng)是全球疫情最為嚴(yán)重的時(shí)期，也是顯現(xiàn)膠價(jià)底部的時(shí)間，“危”中待“機(jī)”。

　　左側(cè)抄底者需量力而行且需精心規(guī)劃，穩(wěn)健者觀望為主靜觀時(shí)機(jī)。目前膠價(jià)已經(jīng)破10000元/噸大關(guān)處于低位，同時(shí)外國(guó)資本悲觀情緒有所釋放，原油價(jià)格已處于低位，東南亞疫情也在增長(zhǎng)（但相比歐美相對(duì)較好），疫苗研制和臨床試驗(yàn)穩(wěn)步進(jìn)行，國(guó)內(nèi)需求逐步恢復(fù)看好基建發(fā)力，我們認(rèn)為需要左側(cè)抄底者未嘗不可以，但需要考慮到國(guó)外疫情逐步發(fā)酵面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)（根據(jù)估計(jì)和對(duì)比認(rèn)為膠價(jià)仍有破9000元/噸的風(fēng)險(xiǎn)），因此需要精心規(guī)劃，建議以國(guó)外疫情發(fā)展，國(guó)外資本市場(chǎng)表現(xiàn)，結(jié)合原油價(jià)格，根據(jù)其跌幅制定詳細(xì)計(jì)劃倒金字塔分批做多橡膠，需要較強(qiáng)的資金和倉(cāng)位管理能力耐心分批做多，可以根據(jù)9500元/噸、9000元/噸、8500元/噸分布建倉(cāng)），不建議反彈追漲。穩(wěn)健者抄底橡膠依舊以觀望為主，目前基本面下空頭較多頭力量較足，待國(guó)外疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)以及國(guó)外資本市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，或者供給端出現(xiàn)巨大異變，再去右側(cè)做多橡膠待天膠修復(fù)行情。具體合約選擇優(yōu)先順序是RU2101合約，然后是RU2009合約。

　　風(fēng)險(xiǎn)：全球性經(jīng)濟(jì)衰退

　　一、行情回顧

　　圖1：全乳膠主力合約季度走勢(shì) 單位：元/噸

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　　圖2：20號(hào)標(biāo)膠主力合約走勢(shì) 單位：元/噸

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　　橡膠期價(jià)主要是受到新冠疫情影響下，打亂了需求格局，改變了節(jié)奏。其走勢(shì)也是隨著疫情的發(fā)展而演變。由于春節(jié)前后新冠疫情在中國(guó)爆發(fā)，節(jié)后膠價(jià)大跌，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步好轉(zhuǎn)，膠價(jià)由于情緒主導(dǎo)走反彈收復(fù)行情；但隨著國(guó)外疫情的爆發(fā)，疊加基本面的疲軟也逐步占據(jù)情緒面，天膠又開(kāi)始大幅下降，跌破2015年來(lái)的新低。又因?yàn)槿�球宏觀救市政策頻出，同時(shí)東南亞疫情的發(fā)酵，使膠較開(kāi)始磨底。

　　二、供給端：第二季度由累庫(kù)向去庫(kù)轉(zhuǎn)變，供給壓力邊際改善

　　（1）第一季度原料支撐同比趨弱，預(yù)計(jì)第二季度邊際改善

　　原料價(jià)格因新冠疫情需求疲軟的沖擊下，第一季度的原料支撐作用同比趨弱。第一季度的原料價(jià)格可以分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段，年初原料價(jià)格隨著國(guó)內(nèi)天膠停割，原料價(jià)格也逐步小幅增長(zhǎng)；第二個(gè)階段，因?yàn)樾鹿谝咔樵谥袊?guó)爆發(fā)和春節(jié)因素造成需求崩塌，原料價(jià)格逐漸走弱；第三個(gè)階段，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步控制，需求也緩慢恢復(fù)，原料價(jià)格又逐步走強(qiáng)；第四個(gè)階段，國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)但國(guó)外疫情爆發(fā)，全球性需求遭到重?fù)簦�因此原料價(jià)格持續(xù)下降。

　　圖3：泰國(guó)生膠片價(jià)格走勢(shì) 單位：泰銖/公斤

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　　圖4：泰國(guó)煙片價(jià)格走勢(shì) 單位：泰銖/公斤

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　　圖5：泰國(guó)杯膠價(jià)格走勢(shì) 單位：泰銖/公斤

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　　圖6：泰國(guó)膠水價(jià)格走勢(shì) 單位：泰銖/公斤

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　　那么在第二季度我們考慮到目前是主產(chǎn)國(guó)的停割期和停產(chǎn)期，原料價(jià)格繼續(xù)下跌的空間相對(duì)有限了。目前膠水價(jià)格為35泰銖/公斤，杯膠價(jià)格為28泰銖/公斤，價(jià)格已經(jīng)處于歷史同期低位，膠農(nóng)割膠意愿已不足，疊加天氣干旱因素?cái)_動(dòng)和現(xiàn)階段需求疲軟預(yù)期，因此主產(chǎn)國(guó)割膠時(shí)間會(huì)推遲以及產(chǎn)膠會(huì)減少。而全球需求隨著疫情的邊際好轉(zhuǎn)會(huì)緩慢提高，因此原料價(jià)格支撐會(huì)邊際改善。

　　（2）產(chǎn)量雖減少，但相對(duì)需求坍塌仍供過(guò)于求

　　天然橡膠產(chǎn)量在第一季度一般是一個(gè)遞減的過(guò)程，在3-4月份因?yàn)橹鳟a(chǎn)國(guó)進(jìn)入停產(chǎn)期和減產(chǎn)期，產(chǎn)量達(dá)到最低點(diǎn)，而隨著天膠主要消費(fèi)國(guó)中國(guó)春節(jié)（一般在1月底至2月份中下旬）結(jié)束，天膠需求逐漸恢復(fù)，累庫(kù)壓力逐漸減少。但2020年因?yàn)樾鹿谝咔榍昂笤谥袊?guó)和全球傳播，造成全球需求坍塌，造成2020年第一季度累庫(kù)壓力大，膠價(jià)大幅下跌。2020年1月份ANRPC天膠產(chǎn)量為885.2萬(wàn)噸，同比減少13.61%。泰國(guó)1月份產(chǎn)量32.7萬(wàn)噸，同比減少29.35%；印尼2020年1月產(chǎn)量為26.2萬(wàn)噸同比基本持平；馬來(lái)2020年1月產(chǎn)量為7.42萬(wàn)噸，同比減少2.5%；越南2020年1月產(chǎn)量為9.5萬(wàn)噸，同比減少13.64%。

　　圖7：ANRPC天然橡膠產(chǎn)量 單位：千噸

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　　圖8：泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量 單位：千噸

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　　圖9：印尼天然橡膠產(chǎn)量 單位：千噸

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　　圖10：馬來(lái)天然橡膠產(chǎn)量 單位：千噸

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　　圖11：越南天然橡膠月產(chǎn)量 單位：千噸

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　　圖12：中國(guó)天然橡膠月產(chǎn)量 單位：千噸

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　　目前ANRPC的2020年1月、2月的橡膠消費(fèi)量為63.7萬(wàn)噸和40.6萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于目前ANRPC的1月份88.52萬(wàn)噸的產(chǎn)量，預(yù)期2月份產(chǎn)量仍覆蓋40.6萬(wàn)噸，疊加隱性和顯性庫(kù)存，疫情下供大于求現(xiàn)象趨于嚴(yán)重。

　　（3）一季度、二季度出口量受全球疫情下需求疲軟沖擊

　　下圖RSS3煙片膠和STR20標(biāo)膠其參考加工利潤(rùn)是保守估計(jì)的結(jié)果，根據(jù)上文所述原料價(jià)格繼續(xù)下降，使生產(chǎn)成本下降，同時(shí)雖然終端價(jià)格也大幅下降，但是考慮到原料價(jià)格下降之后，泰國(guó)橡膠出口稅費(fèi)也相應(yīng)下降，因此其理論參考利潤(rùn)依舊較好。

　　圖13：RSS3的參考加工利潤(rùn) 單位：美元/噸

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　　圖14：STR20的參考加工利潤(rùn) 單位：美元/噸

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　　目前主產(chǎn)國(guó)2020年1月份處于割膠旺季，同時(shí)煙膠片和20號(hào)標(biāo)膠的加工利潤(rùn)不錯(cuò)，中國(guó)和國(guó)外汽車(chē)經(jīng)過(guò)2019年觸底之后對(duì)2020年預(yù)期較好，1月份主產(chǎn)國(guó)出口整體同比增多。泰國(guó)2020年1月份出口量為40.1萬(wàn)噸，同比增加8.23%；印尼2020年1月份出口量為21.15萬(wàn)噸，同比增加0.52%；馬來(lái)2020年1月份出口量為8.42萬(wàn)噸，同比增加2.56%；越南2020年1月份出口量為9.1萬(wàn)噸，同比下降41.1%。而2月份根據(jù)青島庫(kù)存情況看，出口量有所下降，但是由于疫情爆發(fā)中國(guó)需求坍塌以及物流受限，庫(kù)存一直處于累庫(kù)狀態(tài)。而隨著國(guó)內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，國(guó)外疫情開(kāi)始爆發(fā)造成全球性需求打擊，而國(guó)外疫情保守估計(jì)也至少要到5月才能達(dá)到一定拐點(diǎn)，因此二季度天膠需求依舊不容樂(lè)觀，而國(guó)內(nèi)主要以去庫(kù)為主，主產(chǎn)國(guó)出口量會(huì)繼續(xù)相應(yīng)減少。

　　圖15：泰國(guó)天然橡膠出口量 單位：千噸

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　　圖16：印尼天然橡膠出口量 單位：千噸

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　　圖17：馬來(lái)天然橡膠出口量 單位：千噸

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　　圖18：越南天然橡膠出口量 單位：千噸

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　　三、需求端：疫情對(duì)全球需求沖擊大，靜待國(guó)外疫情拐點(diǎn)

　　（1）全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)整體處于下行預(yù)期

　　2020年一季度受疫情沖擊全球汽車(chē)銷(xiāo)量下挫嚴(yán)重，1月24由于是中國(guó)春節(jié)相較往年較早，汽車(chē)主出口國(guó)銷(xiāo)量受一定影響，除美國(guó)、加拿大和俄羅斯外均不同程度下降；而2月份由于新冠疫情在中國(guó)爆發(fā)，中國(guó)汽車(chē)同比下降79.1%，受累于中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量，以及國(guó)外疫情開(kāi)始傳播，2月份除美洲均下降；而3月份歐洲、美國(guó)疫情集體爆發(fā)，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)雖逐漸恢復(fù)但全球疫情下并不能獨(dú)善其身，因此3月全球汽車(chē)銷(xiāo)量將集體下挫。

　　展望2020年第二季度，由于疫情持續(xù)在國(guó)外爆發(fā)趨嚴(yán)重，并且全球汽車(chē)整車(chē)企業(yè)、汽車(chē)零配件企業(yè)部分停工停產(chǎn)，新增病例和死亡病例持續(xù)增長(zhǎng)下，國(guó)外防治邊際趨嚴(yán)，出行和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸減少，而根據(jù)國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外疫情控制至少需要2個(gè)月及以上，因此第二季度全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)預(yù)計(jì)進(jìn)一步下降。

　　表1：全球主要國(guó)家汽車(chē)銷(xiāo)量 單位：萬(wàn)輛、%

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　　（2）國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量一季度夭折，二季度邊際改善

　　國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量受疫情影響嚴(yán)重，一季度銷(xiāo)量直接夭折。中國(guó)2月汽車(chē)銷(xiāo)量?jī)H為31萬(wàn)輛，同比減少79.1%，1-2月累計(jì)同比減少42%。三月份雖然國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，但是需求依舊恢復(fù)緩慢，預(yù)計(jì)3月份國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量相比2月份環(huán)比增加，但同比依舊減少。

　　而三季度國(guó)內(nèi)汽車(chē)需求會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步恢復(fù)，基建項(xiàng)目的復(fù)工和新項(xiàng)目的開(kāi)工，房地產(chǎn)預(yù)計(jì)還是以促穩(wěn)為主下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)刺激下，汽車(chē)銷(xiāo)量勢(shì)必會(huì)環(huán)比增加。但是因?yàn)閲?guó)外疫情在第二季度仍處于增長(zhǎng)期或趨向控制，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)勢(shì)必受限，因疫情引起的全球性經(jīng)濟(jì)衰退如懸在頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”，而中國(guó)也不能“獨(dú)善其身”，因此經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到?jīng)_擊，因此汽車(chē)消費(fèi)不及年初預(yù)期。

　　圖19：中國(guó)汽車(chē)月產(chǎn)量 單位：萬(wàn)輛

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　　圖20：中國(guó)汽車(chē)月銷(xiāo)量 單位：輛

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　　圖21：中國(guó)乘用車(chē)月產(chǎn)量 單位：輛

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　　圖22：中國(guó)乘用車(chē)月銷(xiāo)量 單位：輛

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　　據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2月，乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)19.5萬(wàn)輛和22.4萬(wàn)輛，環(huán)比下降86.4%和86.1%，同比下降82.9%和81.7%。1-2月，乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)163.1萬(wàn)輛和183.1萬(wàn)輛，同比下降48.1%和43.6%，降幅比1月擴(kuò)大20.0個(gè)百分點(diǎn)和23.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，1-2月，商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)41.7萬(wàn)輛和40.7萬(wàn)輛，同比下降34.8%和33.2%，降幅比1月擴(kuò)大24.3個(gè)百分點(diǎn)和25.7個(gè)百分點(diǎn)。在商用車(chē)主要品種中，貨車(chē)和客車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比降幅均超過(guò)20%，明顯高于同期。

　　圖23：中國(guó)商用車(chē)月產(chǎn)量 單位：輛

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　　圖24：中國(guó)商用車(chē)月銷(xiāo)量 單位：輛

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　　圖25：中國(guó)重卡月產(chǎn)量 單位：輛

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　　圖26：中國(guó)重卡月銷(xiāo)量 單位：輛

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　　從中可以看出，雖然汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)一季度受挫，但從2019年以來(lái)乘用車(chē)弱和商用車(chē)強(qiáng)的格局依舊未變，全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行下，國(guó)內(nèi)基建被寄予厚望，從目前基建投資力度看基建還是大有可為，房地產(chǎn)穩(wěn)為主下，商用車(chē)下降幅度小于乘用車(chē)。

　　商用車(chē)中的重卡2020年2月份銷(xiāo)量為3.8萬(wàn)輛，同比下降51.29；2020年1-2月重卡銷(xiāo)量累計(jì)銷(xiāo)量同比下降11.50%，重卡銷(xiāo)量降幅明顯小于乘用車(chē)。重卡銷(xiāo)量預(yù)計(jì)在第二季度會(huì)逐步改善，但由于全球經(jīng)濟(jì)壓力下，其增速勢(shì)必要小于去年同期。

　　（3）一季度庫(kù)存系數(shù)較高，二季度逐步下降

　　2019年中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)主要以降庫(kù)存為主，并且在2019年末將庫(kù)存系數(shù)降至接近合理范圍，但是隨著疫情的爆發(fā)，嚴(yán)重沖擊了汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)幾乎腰斬，也造成了汽車(chē)庫(kù)存指標(biāo)超出警戒線(xiàn)水平。中國(guó)2020年2月汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)達(dá)到14.8，同比增長(zhǎng)6倍之多，遠(yuǎn)超過(guò)警戒線(xiàn)水平；中國(guó)2020年2月汽車(chē)月庫(kù)存預(yù)警指數(shù)為81.2%，超出警戒線(xiàn)。

　　圖27：中國(guó)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)

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　　圖28：中國(guó)汽車(chē)月庫(kù)存預(yù)警指數(shù) 單位：點(diǎn)

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　　圖29：中國(guó)商用車(chē)月庫(kù)存 單位：萬(wàn)輛

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　　圖30：中國(guó)乘用車(chē)月庫(kù)存 單位：萬(wàn)輛

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　　當(dāng)然以上超常指標(biāo)是由于2月國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量下降79%所致，隨著國(guó)內(nèi)疫情控制，其銷(xiāo)量會(huì)有所改善，因此相關(guān)指標(biāo)也會(huì)邊際改善。整個(gè)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)由于疫情影響，還是以控制庫(kù)存為主。

　　（4）輪胎產(chǎn)出一季度不理想，二季度邊際改善但壓力仍在

　　新冠疫情在中國(guó)爆發(fā)以來(lái)便造成了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的停滯，春節(jié)后輪胎開(kāi)工率同比下降嚴(yán)重，同時(shí)開(kāi)工恢復(fù)速度同比趨慢，截止目前半鋼胎開(kāi)工率和全鋼胎開(kāi)工率都處于歷史同期低位，同時(shí)目前的開(kāi)工率背后，輪胎企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出率仍較低。新充氣輪胎2月出口量只有73萬(wàn)條，2019年2月出口量為2801萬(wàn)條，可見(jiàn)疫情對(duì)輪胎企業(yè)沖擊很大。

　　第三季度輪胎產(chǎn)出雖會(huì)邊際改善，但是由于國(guó)外疫情的持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)輪胎產(chǎn)出依舊同比下降。

　　圖31：半鋼胎開(kāi)工率 單位：%

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　　圖32：全鋼胎開(kāi)工率 單位：萬(wàn)條

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　　圖33：中國(guó)輪胎外胎月產(chǎn)量 單位：萬(wàn)條

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　　圖34：中國(guó)主要輪胎出口省份月總計(jì)出口量 單位：噸

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　　圖35：中國(guó)新充氣橡膠輪胎出口量 單位：萬(wàn)條

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　　圖36：中國(guó)月出口美國(guó)輪胎數(shù) 單位：萬(wàn)條

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　　（5）公路貨運(yùn)量一季度下降明顯，二季度基建啟動(dòng)趨好

　　由于受到春節(jié)因素，主要是受疫情的影響，中國(guó)1-2月公路貨運(yùn)量下降明顯；而由于物流受限，中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指指數(shù)同比增加。但隨著第三季度國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，公路貨運(yùn)量預(yù)計(jì)會(huì)逐步抬升，甚至超過(guò)同期水平。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力因?yàn)橐咔榘l(fā)生變得更加沉重，基建被寄予厚望，財(cái)政部通報(bào)，截至3月20日，全國(guó)各地發(fā)行新增的地方政府債券已達(dá)14079億元，占提前下達(dá)額度76%；將繼續(xù)指導(dǎo)地方加快地方債發(fā)行進(jìn)度，盡快形成對(duì)經(jīng)濟(jì)有效拉動(dòng)。同時(shí)，多地報(bào)出的基建項(xiàng)目投資都顯示基建預(yù)期較好。因此公路貨運(yùn)量和國(guó)內(nèi)輪胎消費(fèi)將逐步提升，甚至?xí)�階段性超過(guò)歷史同期。

　　圖37：公路貨運(yùn)量 單位：億噸

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　　圖38：中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù) 單位：點(diǎn)

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　　圖39：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債當(dāng)月值 單位：億

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　　圖40：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比 單位：%

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　　四、中間端：一季度進(jìn)口出現(xiàn)累庫(kù)，二季度逐漸去庫(kù)

　　（1）期現(xiàn)價(jià)差同比收窄

　　目前RSS3煙片膠依舊高升水于全乳膠為2300元/噸左右，RSS3煙片膠需求受疫情影響一般，非標(biāo)套利也未曾打開(kāi)；越南3L與全乳膠價(jià)差持續(xù)小幅走擴(kuò)，非標(biāo)套利空間也較為狹窄；丁苯橡膠貼水于全乳膠1500元/噸之內(nèi)，未到輪胎企業(yè)置換配方比例的情況，而原油仍有下降空間，合成橡膠產(chǎn)能仍然過(guò)剩，在一定程度上利空天然橡膠需求；泰混與全乳膠價(jià)差以及泰混與泰標(biāo)之間的價(jià)差都趨窄，套利空間也較為不足。總體來(lái)說(shuō)目前各膠種的價(jià)差以及和天然橡膠主力合約的價(jià)差的趨窄，限制了非標(biāo)套利的空間。

　　圖41：RSS3與全乳膠價(jià)差 單位：元/噸

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　　圖42：越南3L與全乳膠價(jià)差 單位：元/噸

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　　圖43：丁苯橡膠1502與全乳膠價(jià)差 單位：元/噸

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　　圖44：順丁橡膠BR9000與全乳膠價(jià)差 單位：元/噸

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　　圖45：泰混與全乳膠價(jià)差 單位：元/噸

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　　圖46：泰混與泰20號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠價(jià)差 單位：美元/噸

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　　全乳膠與RU2001、RU2005、RU2009期貨合約的基差整體來(lái)說(shuō)依舊趨窄，上期所倉(cāng)單庫(kù)存也在逐漸下降，目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間狹窄；同時(shí)，由于套利空間狹窄，疊加疫情下天膠受壓制，整體持倉(cāng)逐漸下降，處于近幾年同期的低位。

　　20號(hào)膠之前存在一定套利空間，但隨著基差的走強(qiáng)，目前套利空間也有限；前期20號(hào)膠倉(cāng)單庫(kù)存持續(xù)增多，而目前倉(cāng)單庫(kù)存又逐漸減少。

　　圖47：全乳膠與RU01合約基差 單位：元/噸

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　　圖48：全乳膠與RU05合約基差 單位：元/噸

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　　圖49：全乳膠與RU09合約基差 單位：元/噸

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　　圖50：STR20與NR2005基差 單位：元/噸

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　　（2）一季度因疫情天膠進(jìn)口量少，二季度仍然同比下降

　　2020年1-2月中國(guó)天然及合成橡膠進(jìn)口量有小幅度下降，2020年1-2月中國(guó)天然及合成橡膠進(jìn)口量為519.6萬(wàn)噸，同比下降5.5%。新冠疫情下天膠需求受到?jīng)_擊，套利空間狹窄，國(guó)內(nèi)庫(kù)存高，因此二季度進(jìn)口量依舊會(huì)同比減少。

　　圖51：中國(guó)天然橡膠月進(jìn)口量 單位：千噸

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　　圖52：中國(guó)天膠月消費(fèi)量 單位：千噸

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　　圖53：標(biāo)膠月進(jìn)口量 單位：噸

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　　圖54：天然乳膠月進(jìn)口量 單位：噸

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　　圖55：合成橡膠月進(jìn)口量 單位：噸

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　　圖56：中國(guó)煙片膠月進(jìn)口量 單位：噸

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　　（3）青島天膠累庫(kù)現(xiàn)象嚴(yán)重，第二季度主要去庫(kù)為主

　　據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，截止2020年3月20日，青島地區(qū)天然橡膠一般貿(mào)易庫(kù)存月環(huán)比（2020年2月21日）上漲12.11%。3月16-20日青島地區(qū)保稅庫(kù)存微幅回落，一般貿(mào)易庫(kù)存維持上漲，但是漲幅收窄，全國(guó)天然膠庫(kù)存高位，能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)3個(gè)月需求，庫(kù)存仍處上行周期。一季度由于疫情影響，天膠需求和消費(fèi)不足，出現(xiàn)累庫(kù)現(xiàn)象，庫(kù)存壓力較大。第三季度主要還是在一定進(jìn)口量的情況下去庫(kù)為主。

　　上期所倉(cāng)單庫(kù)存持續(xù)走低，由于套利空間較小，倉(cāng)單庫(kù)存注冊(cè)較少，但目前矛盾點(diǎn)在于疫情了，其現(xiàn)階段參考意義并不是特別大。

　　圖57：上海期貨交易所天膠倉(cāng)單庫(kù)存 單位：噸

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　　圖58：上海期貨交易所天膠庫(kù)存 單位：噸

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　　五、二季度關(guān)注點(diǎn)：供需演變下天膠修復(fù)行情

　　目前二季度天膠最需關(guān)注的兩個(gè)點(diǎn)是國(guó)外疫情的發(fā)展對(duì)需求的持續(xù)影響情況，以及東南亞疫情下供給的影響。目前膠價(jià)在低位主要是新冠疫情下全球需求的坍塌，供給相對(duì)需求充足出現(xiàn)累庫(kù)現(xiàn)象，供需兩端造成的。至于原油大跌對(duì)合成膠和天膠的替代影響相對(duì)較小，原油大跌造成膠價(jià)下降主要是需求預(yù)期悲觀影響，但是原油價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)惡化，原油價(jià)格如果繼續(xù)下降，一旦合成橡膠和原油價(jià)格持續(xù)擴(kuò)大，則會(huì)對(duì)膠價(jià)形成一定拖累。

　　我們認(rèn)為二季度前期國(guó)外疫情處于增長(zhǎng)期，特別是美國(guó)存在變數(shù)，因此膠價(jià)仍有可能創(chuàng)出新低；東南亞疫情如果繼續(xù)惡化，那么供給端的問(wèn)題也會(huì)逐漸顯現(xiàn)，會(huì)對(duì)期價(jià)起一定支撐和拉漲作用。目前來(lái)看，全球疫情對(duì)期價(jià)的影響稍大于東南亞疫情的影響，因?yàn)槟壳疤炷z庫(kù)存較高，供給缺口無(wú)，再外加原油低位，因此期價(jià)會(huì)有繼續(xù)下探的過(guò)程，但相對(duì)于其他化工品因?yàn)橛袞|南亞疫情掣肘，下跌空間會(huì)有限。根據(jù)疫情對(duì)需求和供給的影響程度，我們可以分別將9500元/噸、9000元/噸、8500元/噸作為三級(jí)價(jià)格支撐線(xiàn)。具體天膠修復(fù)行情需要密切觀察國(guó)外疫情（歐美日等國(guó)）對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響情況以及其拐點(diǎn)、原油繼續(xù)下跌情況和東南亞疫情的演變對(duì)供給端造成的實(shí)質(zhì)性影響，“危”中有“機(jī)”。

　　左側(cè)抄底者需量力而行且需精心規(guī)劃，穩(wěn)健者觀望為主靜觀時(shí)機(jī)。目前膠價(jià)已經(jīng)破10000元/噸大關(guān)處于低位，同時(shí)外國(guó)資本悲觀情緒有所釋放，原油價(jià)格已處于低位，東南亞疫情也在增長(zhǎng)（但相比歐美相對(duì)較好），疫苗研制和臨床試驗(yàn)穩(wěn)步進(jìn)行，國(guó)內(nèi)需求逐步恢復(fù)看好基建發(fā)力，我們認(rèn)為需要左側(cè)抄底者未嘗不可以，但需要考慮到國(guó)外疫情逐步發(fā)酵面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)（根據(jù)估計(jì)和對(duì)比認(rèn)為膠價(jià)仍有破9000元/噸的風(fēng)險(xiǎn)），因此需要精心規(guī)劃，建議以國(guó)外疫情發(fā)展，國(guó)外資本市場(chǎng)表現(xiàn)，結(jié)合原油價(jià)格，根據(jù)其跌幅制定詳細(xì)計(jì)劃倒金字塔分批做多橡膠，需要較強(qiáng)的資金和倉(cāng)位管理能力耐心分批做多，可以根據(jù)9500元/噸、9000元/噸、8500元/噸分布建倉(cāng)），不建議反彈追漲。穩(wěn)健者抄底橡膠依舊以觀望為主，目前基本面下空頭較多頭力量較足，待國(guó)外疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)以及國(guó)外資本市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，或者供給端出現(xiàn)巨大異變，再去右側(cè)做多橡膠待天膠修復(fù)行情。具體合約選擇優(yōu)先順序是RU2101合約，然后是RU2009合約。