百年前的中國(guó)橡膠泡沫

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金融故事之十一

　　中國(guó)具有現(xiàn)代意義的最早一次金融危機(jī)。從西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“龐氏游戲”到當(dāng)下的美國(guó)麥道夫案件和中國(guó)的各種集資與投機(jī)，都是資本市場(chǎng)的內(nèi)生現(xiàn)象。

　　文|王巍

　　辛亥革命百年，專家們力圖從全新視野來(lái)討論革命的得失。我曾在前文提及，1911年盛宣懷牽頭的價(jià)值六百萬(wàn)英鎊的四國(guó)大借款直接引發(fā)了保路運(yùn)動(dòng)從而導(dǎo)致辛亥革命。這當(dāng)然是從事金融史研究的立場(chǎng)上一說(shuō)。也有專家從金融投機(jī)風(fēng)潮的角度來(lái)討論，這同樣是值得重視的闡述。

　　19世界是工業(yè)革命的時(shí)代，汽車及橡膠(24925,-95.00,-0.38%)輪胎的發(fā)明和迅速普及導(dǎo)致全球市場(chǎng)上對(duì)橡膠的巨大需求。新材料和新能源的應(yīng)用如同今天一樣自然在資本市場(chǎng)獲得最快的響應(yīng)，同樣也會(huì)推動(dòng)過(guò)度的反應(yīng)。當(dāng)時(shí)的超級(jí)大國(guó)英國(guó)和新興大國(guó)美國(guó)的橡膠進(jìn)口量從1908年前連續(xù)每年大幅遞增，導(dǎo)致倫敦市場(chǎng)上橡膠每磅從1908年的2先令跳到1910年4月的12先令，而當(dāng)時(shí)的橡膠成本僅為1.6先令。

　　一時(shí)間，全球各地有條件的橡膠產(chǎn)地特別是東南亞地區(qū)都立即建立了無(wú)數(shù)的橡膠公司，而且都充分利用尚在創(chuàng)新時(shí)期的股份公司形式向投資者伸出橄欖枝。上海作為當(dāng)時(shí)的亞洲最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，自然成為橡膠投資的焦點(diǎn)平臺(tái)。據(jù)英國(guó)《泰晤士報(bào)》估計(jì)，從1909年底到1910年初的幾個(gè)月里，南洋地區(qū)新成立的橡膠公司有122家，至少有40家總部設(shè)在上海。這些公司有些剛剛買地，有些已經(jīng)把橡膠樹(shù)苗種下去了，也有很多是皮包公司。

　　位于上海黃浦路一號(hào)的西商眾業(yè)公所是外資控制的在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的股票交易所，成立于1891年，是在中國(guó)的第一家證券交易所，營(yíng)業(yè)了50年之久。西商所交易的股票多屬于英美法日等幾個(gè)國(guó)家，在1910年6月的一個(gè)月內(nèi)就安排了30個(gè)橡膠股票上市，其中英國(guó)公司占了三分之一，卷走了1350萬(wàn)銀兩。除了外商經(jīng)紀(jì)公司外，許多中國(guó)機(jī)構(gòu)和錢莊也雇用經(jīng)紀(jì)人參加交易，值得提及的是，西商所推出了各種金融創(chuàng)新，包括股票分拆和分期付款等。

　　當(dāng)這些橡膠公司的股票從幾兩迅速在一個(gè)月內(nèi)上升十幾倍時(shí)，我們熟悉的一幕自然不可阻擋了。無(wú)數(shù)新貴和土財(cái)主紛紛傾囊而入，普通職員甚至貧民也將致富之路賭在橡膠股票上。投資者無(wú)暇判斷股票真?zhèn)危�一味哄抬股價(jià)，從上海一路買到倫敦。當(dāng)時(shí)，華商在上海投入資金近3000萬(wàn)兩銀，在倫敦投資超過(guò)1000萬(wàn)兩銀。而當(dāng)時(shí)清政府年可支配收入不過(guò)一億兩銀。

　　1910年中，全球經(jīng)濟(jì)突然逆轉(zhuǎn)，倫敦股市立刻暴跌，迅速導(dǎo)致遠(yuǎn)在上海的橡膠泡沫瞬間破碎，全數(shù)的橡膠股票公司灰飛煙滅，眾多投資者和企業(yè)家人間蒸發(fā)，股票市場(chǎng)失去流動(dòng)性而停業(yè)。鑒于無(wú)數(shù)中國(guó)的錢莊票號(hào)深度卷入投機(jī)，呈現(xiàn)連鎖破產(chǎn)局面，直接導(dǎo)致江南各項(xiàng)新興工業(yè)和民生陷入困境，時(shí)任上海道臺(tái)蔡乃煌與兩江總督和江蘇巡撫上奏朝廷，宣統(tǒng)皇帝特別批準(zhǔn)向外國(guó)銀行借款渡過(guò)危局。很快，上海得到350萬(wàn)外銀和300萬(wàn)官銀，暫時(shí)平穩(wěn)了市面，錢莊票號(hào)得以緩息一時(shí)。

　　不過(guò)，1910年9月正值當(dāng)年庚子賠款付息時(shí)限，蔡乃煌希望朝廷能為上海的份子錢墊支200萬(wàn)以度難關(guān)。昏庸的朝廷大員完全能不懂市場(chǎng)運(yùn)作，將之視為地方官員尾大不掉，謊報(bào)軍情來(lái)綁架中央，便將蔡革職要求立即繳款。蔡被逼至此便賭氣動(dòng)作，惡意迫使上海各錢莊提款，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的龍頭錢莊源豐潤(rùn)和義善源相繼破產(chǎn)。金融危機(jī)從上海向天津、重慶、廣州和北京擴(kuò)散。江浙地區(qū)所受沖擊最大，南京、鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、蘇州、杭州、寧波等六大經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)倒閉了18家著名錢莊和票號(hào)。受它們的牽連，多數(shù)城市的民族資本金融機(jī)構(gòu)全面限于癱瘓和破產(chǎn)。

　　自洋務(wù)運(yùn)動(dòng)的“同光中興”后1903以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)六年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被這次全國(guó)性的橡膠泡沫所摧毀，導(dǎo)致多年的經(jīng)濟(jì)蕭條。清政府不得不啟動(dòng)國(guó)際大借款以茍延殘喘，后面的事情更是多米諾骨牌一樣發(fā)生了。

　　有意思的是，處理橡膠泡沫的晚清才子上海道臺(tái)蔡乃煌，投效在民國(guó)總統(tǒng)袁世凱門下，展現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)和江湖的充分理解和騰挪功夫，在改朝換代中全身而退，卻在后來(lái)軍閥兵亂之中，被袁氏同門將領(lǐng)未審而槍斃，名曰：“蔡乃煌無(wú)罪可科，國(guó)人皆曰可殺”，實(shí)在是當(dāng)代的莫須有之論。

　　從西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“龐氏游戲”到當(dāng)下的美國(guó)麥道夫案件和中國(guó)的各種集資與投機(jī)，都是資本市場(chǎng)的內(nèi)生現(xiàn)象，并非傳媒宣傳和法律宣判所簡(jiǎn)化的異象。溫故知新，是一個(gè)不斷成熟的資本市場(chǎng)的機(jī)制。即便屢次發(fā)生，也斷然各有千秋異同，不可輕易否定。中國(guó)的資本市場(chǎng)是在內(nèi)外融資壓力下頂層設(shè)計(jì)的結(jié)果，也更是中國(guó)各個(gè)階層的投資人和創(chuàng)業(yè)者不斷參與創(chuàng)造的結(jié)果。可惜的是，每一代投資人和監(jiān)管者都過(guò)于重視自己的智力和能力，對(duì)過(guò)往歷史不屑一顧，甚至徹底遺忘。這無(wú)疑使我們后來(lái)人不得不重復(fù)歷史的低級(jí)錯(cuò)誤。

　　翻檢中國(guó)具有現(xiàn)代意義的最早一次金融危機(jī)，會(huì)讓我們有許多全新的體驗(yàn)和啟發(fā)，也會(huì)提出許多有價(jià)值的思考：

　　第一，中國(guó)的晚清市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本積聚基本是在上海完成的，外資金融和中國(guó)錢莊票號(hào)之間彼此合作逐利比惡性競(jìng)爭(zhēng)更有效果。特別是工業(yè)革命的全球推廣和國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)接，使得上海金融市場(chǎng)成為當(dāng)時(shí)亞洲最具影響的融資中心。因此，具有全國(guó)意義的金融危機(jī)自然也在上海發(fā)生。此前的局部危機(jī)如大家耳熟能詳?shù)暮�雪巖和山西票號(hào)等倒閉并不能有此等能量。上海出道如此之早，曾帶動(dòng)亞洲紡織橡膠等產(chǎn)業(yè)的國(guó)際資本走向，卻在百年后仍苦苦懇求所謂國(guó)際金融中心之一的地位，令人唏噓。

　　第二，新產(chǎn)業(yè)和新產(chǎn)品在資本市場(chǎng)的推動(dòng)下形成一度的泡沫也是非常正常的現(xiàn)象，而且是不可或缺的現(xiàn)象。從英國(guó)、法國(guó)、美國(guó)、日本和中國(guó)都反復(fù)發(fā)生這種情況，而且都是在市場(chǎng)形成時(shí)主導(dǎo)市場(chǎng)的格局。從另一個(gè)角度看，沒(méi)有南海泡沫，就沒(méi)有現(xiàn)代公司法的形成，沒(méi)有郁金香泡沫也就沒(méi)有現(xiàn)代交易機(jī)制和監(jiān)管的建立，沒(méi)有上海橡膠泡沫也沒(méi)有后來(lái)現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)對(duì)錢莊票號(hào)的洗牌和十年后近代上海金融市場(chǎng)的奠基(另文討論)。我們因此可以體驗(yàn)到美國(guó)鐵路泡沫(1910s)、中東石油泡沫(1970s)、全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫(1990s)以及當(dāng)下的全球衍生產(chǎn)品泡沫(2000s)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和觀念的變革。

　　第三，產(chǎn)業(yè)、金融的發(fā)展在任何國(guó)家都不能脫離政治環(huán)境和國(guó)際環(huán)境，在中國(guó)尤其如此。國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)中國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的建立和發(fā)展，同樣也會(huì)將全球危機(jī)在中國(guó)推波助瀾，洗劫國(guó)民積累。一旦資本市場(chǎng)建立并與國(guó)際對(duì)接后，如何建立平穩(wěn)機(jī)制和緩沖地帶值得高度關(guān)注，但這不應(yīng)該成為設(shè)立人為障礙的借口和拖延對(duì)接的理由。其實(shí)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)可能傷害最重的是政治與監(jiān)管制度的扭曲，我們的確要關(guān)注“蔡乃煌無(wú)罪可科，國(guó)人皆曰可殺”這種事情的再次發(fā)生。

　　(本文作者為中國(guó)金融博物館理事長(zhǎng))